大众价位带增长,期待利润端持续修复-2025年半年报点评

事件与业绩概览：公司发布2025年中报，上半年累计营收27.01亿元，同比-17.41%；归母净利润4.43亿元，同比-24.98%；扣非后归母净利润4.39亿元，同比-24.10%。其中，单Q2营收11.25亿元，同比-3.44%；归母净利润0.97亿元，同比+139.48%；扣非后归母净利润0.96亿元，同比+194.25%。截至Q2期末合同负债1.57亿元，同比-3.01%，环比下降0.49亿元。维持评级，当前价格60.91元。

产品与区域表现：

• 中高档酒：25Q2收入7.39亿元，同比-15.65%。品味舍得需求向动销转化，舍之道因下沉市场宴席带动增速显著。公司布局“一高一低”产品，高端藏品10年逆周期坚持高端化，低度化产品舍得自在将于8月30日推出，贡献增量。
• 普通酒：25Q2收入2.37亿元，同比+62.25%。主要因沱牌高线光瓶T68延续快速增长，开瓶、动销和上柜数据高速增长。
• 区域表现：25Q2省内收入2.89亿元，同比-21.20%；省外收入6.86亿元，同比+4.84%。公司计划聚焦资源打造基地市场，夯实根据地效应。
• 渠道表现：25Q2批发代理收入8.45亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31亿元，同比+23.83%。电商渠道收入占比13.44%，未来将拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。
• 经销商数量：25Q2末经销商2585家，较Q1末净减少36家。

盈利能力分析：

• 规模效应减弱，结构下行和刚性费用支出拖累盈利。25H1/25Q2毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts。25H1销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts；25Q2分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。销售费用率降低但管理费用刚性，营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。

投资建议：公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略，短期税费影响已结束，利润率有望缓慢修复。预计25-27年归母净利润分别为4.96/6.71/9.09亿元，同比+43.5%/+35.2%/+35.4%。当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“推荐”评级。

风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险。