游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复

游戏Ⅱ行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·游戏Ⅱ 游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复 增持（维持） 投资要点 行业概况：2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%，HoH+22%，游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%。其中，1）客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%，HoH+8%，已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为 主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端；2）移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同环比变动主要受产品周期影响。出海方面，2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元， 2023年09月10日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 行业走势 YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏游戏Ⅱ沪深300 需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。 上市公司层面，新品周期驱动营收率先修复。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收增长，比如三七互娱于2023年5月上线《凡人修仙传：人界篇》等新游，对应2023Q2公司营 收同比基本持平，环比提升6.14%；巨人网络于2023年3月底上线重点新游《原始征途》，对应2023Q2公司营收同比增长93.58%，环比增长84.41%等。 新游收入费用错配致利润承压，看好2023Q3起逐步释放。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元，YoY-6%、-6%，归母净利率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%。2023Q2归母净利润及归母净利润率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费 用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pct至 29.6%，但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望 2023H2，随着新游流水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。 投资建议：看好板块业绩持续修复，AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月9日，游戏板块回调已较为充分，当前估值具备性价比。展望后续，1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。2）业绩端，行业 新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，将驱动市场规模逐步回升，厂商业绩有望相继修复。3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易-S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。 风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，政策监管风险，行业竞争超预期，市场系统性风险等。 115% 102% 89% 76% 63% 50% 37% 24% 11% -2% -15% 2022/9/132023/1/112023/5/112023/9/8 相关研究 《新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升》 2023-05-16 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.行业概况：供给端持续改善，驱动市场规模反弹4 2.上市公司：营收端已明显改善，看好利润端逐季修复6 3.投资建议13 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国游戏市场实际销售收入及增速4 图2：中国游戏用户规模及ARPU4 图3：中国客户端游戏市场实际销售收入及增速5 图4：中国移动游戏市场实际销售收入及增速5 图5：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入6 图6：游戏行业季度收入及同比增速6 图7：行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元）6 图8：游戏行业毛利额及同比增速7 图9：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴）7 图10：游戏行业销售费用及同比增速7 图11：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴）7 图12：游戏行业管理费用及同比增速8 图13：游戏行业管理费用率（左轴）及同比增减（右轴）8 图14：游戏行业研发费用及同比增速8 图15：游戏行业研发费用率（左轴）及同比增减（右轴）8 图16：游戏行业归母净利润及同比增速9 图17：游戏行业归母净利率（左轴）及同比增减（右轴）9 图18：昆仑万维营收及同比增速9 图19：昆仑万维归母净利润及同比增速9 图20：恺英网络营收及同比增速10 图21：恺英网络归母净利润及同比增速10 图22：三七互娱营收及同比增速11 图23：三七互娱归母净利润及同比增速11 图24：吉比特营收及同比增速12 图25：吉比特归母净利润及同比增速12 图26：完美世界营收及同比增速12 图27：完美世界归母净利润及同比增速12 图28：巨人网络营收及同比增速13 图29：巨人网络归母净利润及同比增速13 3/15 1.行业概况：供给端持续改善，驱动市场规模反弹 2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%，HoH+22%。 图1：中国游戏市场实际销售收入及增速 中国游戏市场实际销售收入（亿元） YOY HOH 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 25% 1,3951,392 1,5051,4601,478 1,443 1,181 9981,038 1,0501,0941,1401,169 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 2023H1中国游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%，我们认为主要受新游供给影响。 图2：中国游戏用户规模及ARPU 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中国游戏用户规模（百万，左轴）ARPU（元/半年，右轴） 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 250 200 150 100 50 - 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 端游延续同比增长势头。2023H1中国客户端游戏市场实际销售收入达329亿元， YoY+7%，HoH+8%，收入已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端， 4/15 东吴证券研究所 环比增长我们认为主要得益于春节期间运营活动较多，以及用户游戏时间更为充裕。 图3：中国客户端游戏市场实际销售收入及增速 350 300 250 200 150 100 50 0 中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）YOYHOH 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 新产品周期驱动下，手游回暖趋势强劲。2023H1中国移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同比下滑主要系各游戏厂商重点新游自 2022年11月起陆续拿到版号，经过1-2个季度的测试、调整、上线，致2023H1游戏市场新产品供给不足，市场规模承压，环比提升主要系1）春节期间存量游戏的运营活动拉动用户付费提升，2）新一轮产品周期逐步开启，推动市场规模回暖。 图4：中国移动游戏市场实际销售收入及增速 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）YOYHOH 10471050 114811081105 1067 810826 705 771 561 600 634 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 出海收入仍有所回落。2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回 5/15 东吴证券研究所 落，2）出海爆款新游有所减少。 图5：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 120 100 80 60 40 20 0 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）YOYHOH 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 2.上市公司：营收端已明显改善，看好利润端逐季修复 2023Q1/2023Q2A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收端增长。 图6：游戏行业季度收入及同比增速图7：行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元） 250 200 150 100 50 0 收入合计（亿元）同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 三七互娱恺英网络世纪华通完美世界吉比特巨人网络 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司整体毛利率分别为65.3%、64.9%，YoY-0.5pct、 +0.1pct。 6/15 东吴证券研究所 图8：游戏行业毛利额及同比增速图9：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 毛利合计（亿元）同比增长 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 毛利率（%）同比增减（pct） 72 70 68 66 64 62 60 58 56 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司合计销售费用52.6、65.9亿元，YoY-9%、+28%，销售费用率分别为25.4%、29.6%，YoY-1.2pct、+5.0pct，2023Q2销售费用及销售费用率提升主要系各厂商新游相继上线，买量、品宣致当期推广费用提升，比如巨人网络的《原始征途》、三七互娱的《凡人修仙传：人界篇》、完美世界的《天龙八部2：飞龙战天》。 图10：游戏行业销售费用及同比增速图11：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴） 销售费用合计（亿元）同比增长 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 销售费用率（%）同比增减（pct） 35 30 25 20 15 10 5 0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -