缴纳权益金等原因导致利润同比下滑，静待相关矿山投产

核心观点

公司2025年上半年归母净利润同比下滑15%，主要由于权益金及税费增加、金山矿业选厂开工晚导致产品销售滞后、以及镍价下跌致子公司亏损。尽管营收同比增长6.34%，毛利率提升8.73个百分点，但净利润下滑主要受非经营性因素影响。

关键数据

• 财务数据：2025年上半年营收9.06亿元（同比+6.34%），归母净利润0.70亿元（同比-15.03%），扣非归母净利润0.74亿元（同比-4.75%）。二季度营收5.54亿元（同比-5.99%），归母净利润0.62亿元（同比-32.28%），扣非归母净利润0.67亿元（同比-20.82%）。
• 毛利率与净利率：2025年上半年毛利率44.02%（同比+8.73pct），净利率11.39%（同比-1.14pct）。二季度毛利率53.64%（同比+9.66pct），净利率16.63%（同比-4.89pct）。
• 产量与价格：矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量下降1.08%，锌金属产量增加4.63%。银、黄金价格分别同比上涨21%和39%，铅、锌价格持平或微涨。
• 资产负债率：截至2025年二季度末，资产负债率为47.46%（较2024年末上升1.45pct）。

经营情况

• 毛利润：2025年上半年毛利润3.99亿元（同比+33%），主要受益于银、锌等主要产品量价齐升。
• 子公司情况：银都矿业推进外围矿权整合，金山矿业增储，鸿林矿业完成选厂试车。下半年将控制成本并推进项目投产。

投资建议

维持“优于大市”评级，预计2025-2027年营收分别为26.93/35.53/43.11亿元（同比增速33.79%/31.91%/21.32%），归母净利润分别为5.35/8.76/11.68亿元（同比增速37.12%/63.70%/33.42%），EPS为0.8/1.3/1.7，对应PE分别为21.3/13.0/9.7x。业绩有望随产能逐步释放而改善。

风险提示

项目进度不及预期、金属价格大幅波动等风险。