新臂式如期投产，静待产能爬坡后的利润释放

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 新臂式如期投产，静待产能爬坡后的利润释放 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营收24.74亿，同比增长71.16%，归母净利润6.20亿，同比增长39.82%；Q3单季度，公司实现营收9.73亿元，同比增长63.03%，归母净利润2.12亿，同比增长15.49%。 ⚫ 核心观点：公司Q3收入符合预期，利润不及预期，主要原因是：①产品结构。8月份新臂式产能开始投放，单三季度臂式收入占比达到24%（上半年仅10%左右），而新臂式毛利率较低，拖累了整体毛利率。②试用款产品收入Q3确认，大客户有价格折扣，影响毛利率。我们此前深度报告也指出，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态，长期来看，随着臂式产品放量，公司产品结构将向全球龙头靠齐，未来业绩的贡献主力将从剪叉转向臂式，仍旧维持“买入”评级。 ⚫ 新臂式产能如期释放，海外订单逐步恢复 分产品：①臂式：单三季度，臂式销量超过540台，同比增长250%，超过整个上半年出货量，产能提升明显，单月产能从7月份200台/月提升至9月份250台/月，年底有望达到300台/月，全年臂式产量预计逼近2000台。新臂式产能投放， Q3收入占比超过20%，对比上半年10%，提升幅度明显，对比海外龙头产品结构，我们判断未来公司的业绩来源大头将由剪叉转向臂式；②剪叉式：单三季度，剪叉式销量超过10000台，同比增长50%，保持稳定增长态势。 分市场：受疫情影响，今年海外市场整体表现一般，三季度开始有所恢复，目前恢复至去年同期的七八成，今年公司业绩增长主要靠国内市场需求拉动，国内外收入比例整体呈现出三七分格局（国内约70%占比）。预计四季度交付部分海外订单，全年海外收入将与2019年持平。 ⚫ 多种因素导致公司利润率有所下滑 毛利率方面：公司前三季度整体毛利率37.1%，同比-3.75pct，单三季度，整体毛利率为35.5%，同比-4.09pct。我们判断主要是由于低毛利臂式收入占比提升所致，2019年臂式毛利率27.7%，目前在产能爬坡阶段，毛利率大概20%-25%水平。从成本端来看，臂式四期产能于8月底投放，转固金额较多，折旧、摊销费用致使成本暂时上升，总体产量仍然较小，规模效应不明显；从价格端来看，新臂式产品处于市场推广阶段，试用款产品折扣力度大。 我们认为，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态。臂式放量：从公司2019年收入结构来看，臂式占比仅有12%，稳态情况下，臂式的毛利率和净利率均高于剪叉式，随着臂式产品未来产能投产放量后，规模效应显现，臂式收入占比提升，公 [Table_StockNameRptType] 浙江鼎力（603338） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：增持（维持） 报告日期： 2020-11-02 [Table_BaseData] 收盘价（元） 92.10 近12个月最高/最低（元） 111.80/56.10 总股本（百万股） 485 流通股本（百万股） 485 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 447 流通市值（亿元） 447 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：郭倩倩 执业证书号：S0010520080005 邮箱：guoqq@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《华安证券_首次覆盖深度报告_浙江鼎力_新臂式产品放量在即，开启供给驱动型新周期》2020-06-17 2.《华安证券_点评报告_浙江鼎力_新臂式产能释放在即，全球订单先行》2020-08-06 3．《华安证券_点评报告_浙江鼎力_业绩如期高增长，海外布局再下一城》2020-08-18 -21%24%69%114%159%10/191/204/207/2010/20浙江鼎力沪深300 [Table_CompanyRptType] 浙江鼎力（603338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 司综合利润率会逐步回升，最后保持平稳。臂式结构调整：2020年公司臂式产品均价整体呈上升趋势（36→40万/台），目前公司全系列产品实现电动化，未来行业电动化趋势明显，随着电动款产品销售占比提升，整体均价有望继续提升，支撑毛利率回升。 净利率方面：公司前三季度净利率25.1%，同比-5.62pct，单三季度，净利率为21.8%，同比-9pct。公司前三季度期间费用率8.26%，同比+1.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.43pct、-0.55pct、+0.16pct、+2.02pct，销售和管理费率仍保持下降趋势，内控质量保持优秀，整体费用率升高主要由于受汇兑损失（约2000万）影响的财务费用升高，进而影响了利润水平。 ⚫ 行业仍处于快速成长期，短期租金水平趋稳，中长期市场需求足 行业基本面未发生重大改变，仍处于快速成长期。短期看，2020年三季度以来，下游租赁商竞争放缓，设备租金水平企稳；长期看，2015-2019年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%，销量符合增速达62%，截止2019年年底，中国市场保有量达15万台，美国市场保有量达65.8万台，我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算中国市场未来市场空间，两个维度测算平均结果为59万台，目前仅15万台，还有4倍空间。我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，过去5年保有量复合增速高达50%，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点，而在此之后，随着二手机市场成熟，更新需求会起来，行业仍将保持稳中有升趋势。 ⚫ 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.16、12.57、16.55亿元，同比增速为31.99%、37.17%、31.69%。对应 PE分别为50.52、36.83、27.97倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2389.36 3463.49 4842.96 6277.36 收入同比（%） 39.93 44.96 39.83 29.62 归属母公司净利润 694.08 916.11 1256.60 1654.77 净利润同比（%） 44.46 31.99 37.17 31.69 毛利率（%） 39.85% 38.84% 38.08% 38.74% ROE（%） 21.64% 22.22% 23.36% 23.52% 每股收益（元） 1.43 1.89 2.59 3.41 P/E 48.96 50.52 36.83 27.97 P/B 10.60 14.43 11.06 8.46 EV/EBITDA 32.75 31.90 22.66 16.51 资料来源： wind，华安证券研究所 rQqNnQrRmQpMqRpRzRqMmR9P8Q8OsQrRsQnNkPpOpOfQnNpM6MqRoOuOnPoNvPrMrO[Table_CompanyRptType] 浙江鼎力（603338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 图表1 2020前三季度公司营收同比增长71.16% 图表2 2020前三季度公司归母净利润同比增长39.82% 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3 2020Q3公司营收同比增长63% 图表4 2020Q3公司归母净利润同比增长15.49% 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表5 2020前三季度毛、净利率略有下滑 图表6 费用控制保持良好 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 浙江鼎力（603338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 图表7 公司分业务毛利率情况 图表8 公司研发支出情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表9 2020前三季度公司经营性净现金流大幅提升 图表10 2020Q3经营性净现金流1.47亿元 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 浙江鼎力（603338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 6 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020 2021 2022 会计年度 2019 2020 2021 2022 流动资产 3388.8 4561.3 6183.2 8232.5 营业收入 2389.36 3463.49 4842.96 6277.36 现金 874.1 1456.5 2292.9 3506.0 营业成本 1437.12 2118.18 2998.96 3845.64 应收账款 797.6 1043.8 1459.5 1891.8 营业税金及附加 10.36 13.85 18.40 23.85 其他应收款 6.1 9.5 13.3 17.2 销售费用 104.71 145.47 193.72 251.09 预付账款 10.7 16.9 24.0 30.8 管理费用 57.33 76.20 96.86 125.55 存货 460.8 591.9 821.6 1053.6 财务费用 (38.78) 5.39 1.02 (5.25) 其他流动资产 1239.5 1442.6 1571.9 1733.1 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1470.6 1654.4 1849.2 2045.7 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 693.5 719.9 748.9 777.8 投资净收益 48.35 37.78 41.31 41.31 固定资产 628.7 775.8 939.6 1103.8 营业利润 804.72 1059.12 1452.70 1913.00 无形资产 141.2 151.4 153.5 156.9 营业外收入 0.50 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 7.2 7.2 7.2 7.2 营业外支出 0.32 0.00 0.00 0.00 资产总计 4859.5 6215.7 8032.4 1