CSPC Pharmaceutical 预计 2025 年下半年产品销售将复苏。公司 2025 年上半年总收入为 133 亿元人民币，其中 1080 万元来自许可外（BD）收入。剔除 BD 贡献后，核心收入同比下降 25%，环比下降 4%，达到 122 亿元，占此前 FY25 预计收入的 44%，符合预期。2025 年第二季度核心收入环比下降 6%（同比下降 22%），主要受非小细胞肺癌（NSCLC）销售疲软影响，这与医院处方控制收紧以及多美舒和金佑利实施按量采购（VBP）有关。管理层预计 2025 年下半年产品销售环比将增长至少 5%。成本方面，2025 年上半年销售费用同比下降 18%，至 30 亿元，反映 VBP 执行后营销强度降低。归属于母公司净利润达到 25 亿元，占此前 FY25 全年预测的 45%。
公司预计 2025 年下半年将达成两笔大型 BD 交易，每笔交易价值均超过 50 亿美元。自 2024 年底以来，公司已达成六笔许可外交易，涵盖低密度脂蛋白（a）、MAT2A 抑制剂、ROR1 ADC、口服 GLP-1、伊立替康脂质体和人工智能驱动的化合物发现平台（与阿斯利康交易，规模超 500 亿美元）。公司强调拥有 40-50 个具有 BD 潜力的资产，其中 EGFR ADC、PD-1/IL-15 双特异性抗体、GFRAL 单克隆抗体、ActRII 单克隆抗体和B7-H3 ADC 等是备受关注的候选药物。预计 CSPC 将在中等至长期内产生可持续的 BD 收入流。
EGFR ADC（SYS6010）是公司短期 BD 动力。SYS6010 目前处于全球 III 期开发阶段。在中国，两项关键研究正在进行：一项比较 SYS6010 与化疗的 II 期 EGFR TKI 耐药 NSCLC III 期试验，以及一项评估 SYS6010 + 奥希替尼 vs 单独奥希替尼的 I 期 b/III 期试验，III 期部分计划于 2025 年底开始。公司正在与 CDE 商讨 SYS6010 在 II 期 + EGFR 野生型 NSCLC 中的启动，并计划在食管鳞状细胞癌（ESCC）和头颈鳞状细胞癌（HNSCC）中进行额外的 III 期试验。在美国，CSPC 计划在 2025 年下半年完成两项 III 期试验的 FPI：一项针对 III 期 + EGFR 突变 NSCLC（主要终点为 ORR），另一项针对 II 期 + EGFR 野生型 NSCLC（包括 IO 耐药患者），比较 SYS6010 与多西他赛。中国 I 期研究中，SYS6010 单药在 TKI 和化疗后 EGFR 突变非鳞状 NSCLC 患者中显示出 7.6 个月的 mPFS。值得注意的是，在五个 IO 耐药 EGFR 野生型 NSCLC 患者中（EGFR 表达中度至高度），SYS6010（4.8mg/kg）实现了 80% 的 ORR（5 人中 4 人达到 PR）。
维持“买入”评级。CSPC 的 BD 交易将是未来收益增长的关键可持续驱动力。考虑到 BD 交易的正向贡献，我们将目标价从 10.08 港元上调至 12.11 港元（WACC 9.15%，终局增长率 2.0%）。
