绿城中国（03900.HK）：25H1结转结构和减值影响业绩，积极补库土储不断优化

核心观点与业绩分析

2025年上半年，公司业绩下滑主要受以下因素影响：（1）上下半年交付节奏不均，结转面积下降22.7%导致收入同比下降23.3%；（2）市场下行及持续去化长库存，计提资产减值损失19.3亿元；归母净利润占比下滑至17.3%。但公司新项目利润率提升，毛利率回升至12.7%，未来业绩有望领先行业企稳。

财务状况

• 债务与融资：有息负债1430.3亿元（+4.3%），短期债务占比16.3%（历史新低），综合融资成本3.6%（下降30BP，创历史新低）。
• 流动性：境内发行债券77.1亿元，境外置换8.02亿美元并发行5亿美元票据，重启美元债渠道。剔预资产负债率67.1%，净负债率63.9%，现金短债比2.87倍。

销售与土储

• 销售表现：合同销售1222亿元（-3.4%），自投销售803亿元（-6.0%），自投权益销售539亿元（-11.3%），自投权益比67.1%。
• 土储优化：新增35个项目，权益拿地362亿元，权益投销比67.2%，新增货值907亿元（行业第三），一二线货值占比88%。期末土地储备建面2724万方，一二线城市占比80%（较2024年末提升）。

研究结论

• 投资逻辑：国资背景、财务稳健、融资畅通；核心城市优质土储占比高，销售去化确定性强；历史包袱逐步减轻，业绩向好。
• 评级：维持“买入”评级。
• 盈利预测：2025/2026/2027年收入1456.9/1409.8/1411.6亿元，归母净利润11.1/16.1/30.2亿元，EPS 0.44/0.63/1.19元，PE 22.5/15.5/8.3倍。

风险提示

政策放松不及预期、毛利率下行超预期、结算进度不及预期。