证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰（HS）：25H1业绩点评：经营稳健，加大运动资源投入蓄力长期发展

业绩表现

• 收入增长：25H1实现收入148.2亿元，同比增长3.3%。
• 利润下滑：归母净利润17.4亿元，同比下降11.0%，主要受有效税率提升及资产减值影响。
• 中期派息：派息33.59分/股，派息率约50%。

渠道与产品表现

• 渠道增长：电商渠道同比增长7.4%，贡献最大增量；特许经销商同比增长4.4%；直营零售同比下降3.4%。
• 批发渠道：批发收入小幅增长，截至25H1末批发门店同比+77家至4821家。
• 产品增长：鞋类收入同比增长4.9%，服装收入同比下降3.4%，器材及配件收入同比增长23.7%。
• 核心产品：三大核心跑鞋IP“超轻”、“赤兔”、“飞电”销量突破526万双。

利润率与费用率

• 毛利率：同比-0.4pct至50.0%，主因渠道结构调整及直营渠道折扣力度加大。
• 费用率：销售及行政费用率34.2%，同比下降0.7pct；销售费用率同比-1.2pct至29.0%。
• 行政费用率：同比+0.5pct至5.2%，主要由于收购凯胜牌产生的商誉减值。
• 净利率：归母净利率同比-1.9pct至11.7%，受投资性房地产减值及有效税率提升影响。
• 库存：存货24.3亿元，同比增长5%，渠道库销比4个月左右，维持健康周转。
• 现金流：经营现金流净额24.1亿元，同比下降11.7%，主要来自存货和应收账款增加。

未来展望与评级

• 战略深化：公司将持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，增加专业运动资源投入。
• 组织调整：已将内部组织结构调整为以品类制为核心的业务模型，提升品类经营效率。
• 盈利预测：维持25-27年归母净利润预测值23.13/25.98/29.26亿元，对应PE分别为20/18/16X。
• 投资评级：维持“买入”评级，未来随奥运主题营销催化有望释放业绩弹性。

风险提示

• 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，运动资源投入产出效果不及预期。