2022年报点评：业绩增长稳健，降本增效蓄力长期发展

天味食品（603317）2022年报点评 / 业绩增长稳健，降本增效蓄力长期发展 挖掘价值投资成长 2023年03月02日 / 【投资要点】 收入持续改善，利润显著提升。公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入26.91亿元（+33%）；实现归母净利润3.42亿元（+85%）；实现扣非净利润2.91亿元（+139%）。对应公司Q4单季度实现营业收入7.82亿元（+25%）；实现归母净利润0.97亿元（-7%）；实现扣非净利润0.75亿元（+28%）。 居家场景助力业绩增长，海内外市场加速拓展。2022年公司业绩稳健增长，顺利达成股权激励阶段性目标。分产品来看，Q4受猪肉价格走高及暖冬影响，冬调表现相对平稳；但C端居家场景增加带动火锅调料、中式调料实现高速增长。全年来看，火锅调料、中式菜品调料、冬调营收增速分别达37%/39%/-5%，其中中式菜品调料及火锅调料市占率稳定在行业第一及第二，市场认可度可观。分地区来看，一方面，公司在国内市场加速突破：西南核心市场成熟度较高的基础上仍实现22%的增长，同时华东、华北、华南地区增速均突破40%，全国化扩张步入快车道；另一方面，公司积极开拓国际市场，出口增速达43%，开拓新的增长引擎。 精准营销成效突出，盈利能力显著提升。2022年公司利润实现高增，毛利率达34.22%（+2pcts），对应Q4单季度为33.99%（+1.32pcts）；净利率为12.66%（+3.56%），对应Q4单季度为12.4%（+1.18pcts），主要系Q4部分产品提价及全年销售费用率下降。2022年公司广告费用同比-73%，同时减小折扣及买赠力度，针对不同地区饮食习惯、不同市场竞争状况、不同渠道特点实行差异化、多层次的销售策略，费效比显著提升。2022年公司销售费用率为14.42%，同比-5.05%；管理/财务/研发费用率分别为5.58%/-0.68%/1.19%，同比 +0.15/+1.03/-0.1pcts，费用控制稳健。 2022业绩筑底，2023增势可期。展望2023年：1）复调行业加速整合，公司作为头部企业具备领先优势，有望加速提升市占率；2）防疫政策不断优化，行业重回高景气通道，餐饮链复苏及需求提升有望带动公司B端渠道扩张；3）公司着力于终端标准化建设及渠道深耕，2023年公司将继续实施“优商扶商”战略，对渠道进一步优化、下沉，保证经销商质量，持续提升渠道效率；4）2022年12月20日公司公告称拟发行GDR并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，此举将助力公司加速开拓海外业务，启动新的增长引擎。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 39.62% 25.43% 11.24% -2.95% -17.15% -31.34%3/25/27/29/211/21/2 天味食品沪深300 基本数据 总市值（百万元)20456.28 流通市值（百万元)20212.07 52周最高/最低（元）31.50/15.20 52周最高/最低（PE）109.63/55.73 52周最高/最低（PB）6.21/3.03 52周涨幅（%）20.69 52周换手率（%）216.64 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国内复合调味品先行者，目前拥有4大品牌，上百sku，产品矩阵丰富，BC端定位明确。经过多年的发展和建设，公司建立了线上、线下覆盖全国的市场营销体系和强大的营销网络，形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。2022年公司加强营销、、精准营销力度，加快渠道整合，动销进一步加强，降本增效成果显著。随着餐饮链复苏持续，我们看好B端放量对公司业绩的提振作用。 我们预测公司2023-2025年营业收入为32.98/39.53/46.84亿元，归母净利润为4.47/5.67/7.05亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.92元，对应PE分别为45.79/36.08/29.00倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2690.71 3298.13 3952.59 4684.15 增长率(%) 32.84% 22.57% 19.84% 18.51% EBITDA（百万元） 384.02 533.59 670.60 813.37 归母净利润（百万元） 341.70 446.78 566.93 705.30 增长率(%) 85.11% 30.75% 26.89% 24.41% EPS(元/股) 0.45 0.59 0.74 0.92 市盈率（P/E） 60.42 45.79 36.08 29.00 市净率（P/B） 5.22 4.58 4.06 3.56 EV/EBITDA 53.43 36.62 27.81 21.94 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业竞争加剧风险； 经销商渠道管理风险； 产品销售环节的质量控制风险； 原材料价格波动风险。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 449.54915.001805.222611.51 存货 146.61136.50206.59207.50 流动资产应收及预付 非流动资产 1668.291776.891890.162008.33 固定资产 727.03803.33852.20872.18 无形资产 45.83 46.63 48.03 51.03 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 4821.735190.595928.736649.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 393.67371.98384.41424.47 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 12.93 12.93 12.93 12.93 实收资本 763.05763.05763.05763.05 留存收益 1522.181968.952535.883241.18 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3153.44 40.85 2516.44 397.95 287.53 209.96 784.00 390.33 12.93 0.00 796.93 1954.71 4020.11 3413.71 38.18 2324.03 397.95 230.02 298.96 706.98 334.99 12.93 0.00 719.90 1954.71 4466.89 4038.58 51.07 1975.69 397.95 184.02 407.96 879.47 495.06 12.93 0.00 892.39 1954.71 5033.81 4641.28 51.07 1771.20 397.95 147.21 539.96 896.69 472.23 12.93 0.00 909.62 1954.71 5739.11 少数股东权益 4.69 3.81 2.53 0.89 负债和股东权益4821.73 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 5190.59 5928.73 6649.62 营业成本 1769.942105.772490.162911.57 销售费用 387.94494.06605.14733.07 研发费用 31.97 37.93 44.66 52.46 资产减值损失 -0.78 0.20 -0.45 -0.31 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 54.30 52.11 61.66 75.88 其他收益 6.44 7.26 7.51 9.75 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 1.57 2.00 3.00 4.00 利润总额 403.80524.57664.53825.11 净利润 340.61445.89565.65703.66 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 341.70446.78566.93705.30 少数股东损益 EBITDA 2690.71 22.36 150.05 -18.20 0.00 -0.10 405.82 3.59 63.19 -1.09 384.02 3298.13 26.78 168.86 0.00 0.00 -0.22 524.07 1.50 78.69 -0.89 533.59 3952.59 31.23 184.59 0.00 0.00 0.00 665.53 4.00 98.88 -1.28 670.60 4684.15 37.94 215.00 0.00 0.00 4.68 824.11 3.00 121.46 -1.64 813.37 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 546.14 383.08 659.56 702.72 净利润 340.61 445.89 565.65 703.66 折旧摊销 50.62 61.61 66.28 69.52 营运资金变动 206.07 -71.83 87.84 10.81 其它 -51.15 -52.59 -60.21 -81.26 投资活动现金流 -1085.79 82.39 230.66 103.57 资本支出 -221.30 -80.72 -72.00 -50.32 投资变动 -916.81 111.00 241.00 78.00 其他 52.32 52.11 61.66 75.88 筹资活动现金流 -55.66 0.00 0.00 0.00 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 105.10 0.00 0.00 0.00 其他 -160.76 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 -595.30 465.46 890.22 806.29 期初现金余额 1037.01 441.71 907.17 1797.39 期末现金余额主要财务比率 441.71 907.17 1797.39 2603.68 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 32.84% 22.57% 19.84% 18.51% 营业利润增长 114.66% 29.14% 26.99% 23.83% 归属母公司净利润增长 85.11% 30.75% 26.89% 24.41% 获利能力（%）毛利率 34.22% 36.15% 37.00% 37.84% 净利率 12.66% 13.52% 14.31% 15.02% ROE 8.50% 10.00% 11.26% 12.29% ROIC 6.99% 8.97% 10.21% 11.05% 偿债能力资产负债率（%） 16.53% 13.87% 15.05% 13.68% 净负债比率 - - - - 流动比率 4.02 4.83 4.59 5.18 速动比率 3.80 4.61 4.33 4.92 营运能力总资产周转率 0.56 0.64 0.67 0.70 应收账款周转率 156.94 154.60 166.90 165.15 存货周转率 18.35 24.16 19.13 22.57 每股指标（元）每股收益 0.45 0.59 0.74 0.92 每股经营现金流 0.72 0.50 0.86 0.92 每股净资产 5.27 5.85 6.59 7.52 估值比率P/E 60.42 45.79 36.08 29.00 P/