布鲁可：IP矩阵多元化，海外业务高增

公司业绩表现

• 国内业务：2025H1国内收入12.27亿元，同比增长18.5%。
• 海外业务：2025H1海外收入1.11亿元，同比增长898.6%，占总收入比重提升至8.3%，其中亚洲（不含中国）/北美/其他地区分别收入0.57/0.43/0.11亿元，同比增长652.5%/2135.9%/594.7%。美国与印尼成为海外主力市场，预计H2海外市场扩张进一步加速。
• 渠道表现：经销/委托销售/线上分别实现收入12.12/0.18/1.08亿元，同比增长26.5%/32.1%/44.6%，线下渠道持续渗透，线上渠道16岁以上消费者占比提升。

IP与产品结构

• IP矩阵：2025H1已商业化19个IP，SKU总数达925个，新增273个SKU，包括初音未来、小黄人、三丽鸥等。新签署13个新IP。前四大IP合计贡献收入83.1%，IP结构更趋均衡。
• 产品类型：拼搭角色类玩具收入13.25亿元，占比99%，销量1.1亿件，同比增长96.8%；积木玩具收入0.13亿元，同比下降45.5%。
• 年龄分层：16岁以上产品收入占比提升至14.8%，6-16岁产品仍为主力（占比82.6%）。
• 平价款产品：零售价9.9元平价款产品实现收入2.16亿元，销量达4860万盒。

费用与研发

• 费用管控：2025H1销售费用率13.2%，主要系营销推广及人员开支增加；管理费用率3.5%，同比下降35.1%。
• 研发投入：2025H1研发支出1.29亿元，同比增长69.5%，研发费用率9.6%，研发团队达599人，同比增长81%。创新推出变装玩法、合体配件包等新功能，增强产品互动性。模具数量同比增长88%。

核心优势与展望

• 核心优势：产品力（拼搭体验）、规模效应、大量推新测试机制、品牌价值初步形成，国内渠道渗透率仍有提升空间。
• 海外扩张：美国市场收入为海外最高之一，亚洲市场快速放量。公司持续参加全球玩具展、组织BFC比赛，提升市场影响力。
• 未来展望：预计市场渗透率进一步提升，模具投入进入收获期，规模效应逐步显现，利润率或迎改善拐点。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别达7.6/10.0/13.1亿元，对应PE分别为25.6X/17.1X/12.9X，维持“买入”评级。
• 风险提示：IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。