主要观点
2025年上半年，公司实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3%；净利润4.92亿元，同比下降28.0%；调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1%。收入增长主要得益于全球主要市场对不合规产品的执法行动，以及公司推出创新合规新产品的能力。
电子雾化市场持续复苏，自有品牌业务保持强劲增势
- 自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他国家和地区市场增长15.1%，美国市场下降6.7%，中国市场增长2,595.2%。公司通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营，在关键区域的占率持续增长，VAPORESSO品牌表现强劲。
- 面向企业客户业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他国家和地区市场增长38.0%，美国市场增长1.5%，中国市场下降6.1%。全球监管趋严为合规参与者创造增长机会，公司协助客户推出创新合规产品填补市场缺口。
加大营销投入，加强员工激励，夯实长期竞争优势
- 毛利率37.3%，同比-0.5pp；研发费用率12.0%，同比-3.0pp；销售费用率8.2%，同比+0.8pp；管理费用率10.1%，同比+3.4pp；净利率8.2%，同比-5.2pp；调整后净利率12.3%，同比-2.5pp。销售费用率增长主要系加大市场营销投入，管理费用率增长主要系股份支付和法律合规费用增加，研发费用率下降主要系投入减少及开发成本资本化。
HNB业务取得重要突破，2025年为关键转折年
- 全球HNB市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率10.1%。公司支持战略客户在塞尔维亚（2024年Q4）和日本仙台市（2025年6月）推出高端HNB产品，消费者反馈积极。公司将继续支持日本全国（2025年9月）及更多市场推出，并致力于提升用户体验，优化类真烟口感和预热时间。
投资建议
在全球监管趋严趋势下，行业集中度将加速提升，公司凭借合规能力、技术优势、健康的客户结构和开放商业模式，市场份额有望持续提升。2025年HNB业务取得重要突破，第二增长曲线确立。公司布局的雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐放量。预计2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元，同比增长14%/15%/14%；归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元，同比-18%/+69%/+43%。维持“买入”评级。
风险提示
政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。
