2025年上半年啤酒业务量价利齐升，白酒业务承压

核心观点

华润啤酒公布2025年半年度业绩，1H25营业额239.4亿元，同比+0.8%；股东应占溢利57.9亿元，同比+22.8%；核心EBIT 71.1亿元，同比+11.3%。公司中期派息每股0.464元，中期派息率26%，同比持平。

啤酒业务

• 量价齐升，产品结构优化：1H25营业额同比+2.5%，销量同比+2.2%，吨价同比+0.4%。销量增长受益于非现饮及新零售渠道拓展、春节期间消费需求、去年末库存消化。吨价增长主要因次高档及以上产品占比提升，其中喜力销量同比+20%以上，老雪销量同比+70%以上，红爵销量同比翻倍，普高档及以上销量同比+10%以上。
• 盈利能力强化：1H25毛利率同比+2.5pt至48.3%，主要受益于产品结构优化和原材料成本下降。经营费用率降幅超1pt，核心EBIT同比+14.0%，核心EBIT率同比+3.1pt。

白酒业务

• 收入下滑，利润压力加剧：1H25营业额7.8亿元，同比-33.7%，主要受行业深度调整影响，Q2白酒消费场景受政策影响。毛利率同比持平，但核心EBITDA/EBIT同比-47.2%/转亏，主要因收入规模下降导致固定费用和折旧摊销摊薄能力减弱。白酒业务收入占比仅3.3%，对整体业绩影响较小。

盈利预测及投资建议

• 公司高端产品喜力维持高速增长，次高端及以上增长点增多，终端及大众价格带产品恢复量增趋势，成长动力充足。看好啤酒业务竞争优势增强。
• 考虑到市场需求恢复速度偏慢，但2025年公司利润端受益于搬迁补偿收益，且降本增效举措带动费用率下降，小幅下调2025-2027年收入预测至388.2/398.6/409.6亿元，上调利润预测至59.0/59.6/64.1亿元，EPS分别为1.83/1.85/1.99元，对应PE分别为14/14/13倍。
• 维持“优于大市”评级，主要因公司估值处于历史低位且低于其他啤酒龙头，且坚持现金分红。

风险提示

• 宏观经济增长受外部环境影响；中高端啤酒需求增速放缓；核心产品渠道渗透受竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。