多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升

投资要点 业绩总结：2023年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为1678万元，同比减少68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少125%。 单四季度实现营收3.28亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为190万元，同比-92%。24年一季度公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。 点评：多因素影响短期业绩承压。公司2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司2023年化药制剂收入7.18亿，同比-7.3%，原料药收入2.01亿，同比+77%，毛利率-19.pp。 养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。 展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司2023年新建6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、1.21元、1.59元，对应动态PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）预计公司2024-2026年兽用化药制剂板块平稳发展，销量增速为17%/15%/15%，售价保持为-2%/0%/0%。预计2024-2026年兽用化药制剂板块毛利率24%/24%/24%； 2）公司2023年新投放产能成本在运营中降低，25年预计新产能投产，我们预计公司2024-2026年兽用原料药板块销量增速为10%/9%/15%，销售均价增速为5%/8%/0%。预计2024-2026年公司兽用原料药毛利率5%/13%/13%。 3）2024Q1，公司公允价值变动损益-1809万（天邦股价波动所致），计入其他板块亏损。预计2024公司其他业务毛利率为-28%。 4）预计公司其他板块随着公司发展正常增长。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务营收拆分表 相对估值 我们选取其他两家动保公司进行比较：生物股份、普莱柯。二者2024年平均PE为25.9倍。予以公司24年平均值25.9倍PE，维持“买入”评级，目标价17.6元。 表2：可比公司估值