高端化发展延续，盈利能力提升

华润啤酒（291.HK）研报总结

投资要点

• 高端化战略和“三精”主义卓有成效：2025上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8%；EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。剔除特别项目后，EBIT同比增长11.3%。毛利率同比上升2.5个百分点至48.3%，销售费用率同比下降2个百分点至15.6%，归母净利率同比增长4.4个百分点至24.2%。

啤酒业务

• 高端化战略持续推进：啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；啤酒销量648.7万吨，同比上升2.2%。高端产品增长带动平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨。普高档及以上啤酒销量同比增长10%（喜力销量+20%，老雪销量+70%，红爵销量+100%）。毛利率同比上升2.5个百分点至48.3%。
• 新产品与新渠道：开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品，满足个性化需求。在线业务快速发展，与阿里巴巴、美团等平台合作，2025上半年在线业务GMV同比增长近四成，实时零售业务GMV同比增长近五成。

白酒业务

• 深度调整：白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.7%。高端大单品“摘要”贡献近八成营业额。EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元，EBIT转亏为-1.5亿元。
• 积极调整策略：推动价格重塑和费用管控，集中发展“摘要”、“金沙”和光瓶酒产品，增加中档和光瓶酒覆盖。下半年重点工作包括“摘要”价值体系重塑，设定价格调节机制，计划推出100-300产品及光瓶酒。

研究结论

• 给予“买入”评级，目标价35.0港元/股：公司坚守高端化和“三精”战略，叠加成本红利，盈利能力有望持续改善。预期2025-2027年归母净利润分别为56.46/57.02/62.14亿元，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%的涨幅空间。

风险提示

1. 原材料成本上涨超出预期；2. 市场竞争超出预期；3. 消费恢复不及预期；4. 白酒业务发展不达预期或出现商誉减值。