啤酒行业研究：行业高端化趋势持续，盈利能力有望继续提升

行业高端化趋势持续，盈利能力有望继续提升 啤酒行业 报告要点： 山证国际——行业研究 报告日期：2022-10-21 行业高端化趋势持续，盈利能力有望继续提升：当前，我国啤酒行业正处于“量稳价升”的时期。规模以上啤酒企业每千升平均售价由2018 年约3,819元持续上升至2021年约4,436元；同期利润率也由约8.3%提升至约11.8%，表明近年酒企盈利能力在产品高端化下持续提升。根据 《中国酒业“十四五”发展指导意见》的规划，预计到2025年，规模以上啤酒企业总收入和利润较“十三五”末的增速将明显快于总产量，预期啤酒行业未来高端化趋势或将持续，酒企盈利能力有望继续提升。 头部酒企集中度提升，区域性竞争优势凸显：我国啤酒市场近年集中度持续提升，前五啤酒企业市场集中度由2017年约75.6%明显上升至2020年约92.0%。头部酒企在各自核心区域性竞争优势凸显。经过多年在核心区域持续深耕，并不断通过自建酒厂、并购整合以及渠道扩张等方式巩固区域性市场地位，头部酒企在各自核心区域的收入占比均超40%。 打造多品牌矩阵，驱动高质量增长：近年来，头部啤酒企业因应市场变化而积极地布局高端产品领域，打造多品牌矩阵，加速产品升级，并开辟新品类如鲜啤酒、生啤酒、精酿啤酒等，拓宽市场不同高端需求，驱动高质量增长。其中，华润啤酒和重庆啤酒近年在“中国品牌+国际品牌”品牌组合搭配的高端化战略起效下，进一步丰富了各自高档产品组合，增强其啤酒高端市场竞争优势，有助相关产品销售表现。华润啤酒和重庆啤酒近年高档产品销量占比提升幅度在头部啤酒企业中较为明显，分别由2019年约11.5%和15.4%上升至2021年约16.9%和23.7%。 产能优化和效率提升的红利逐步释放：头部啤酒企业近年持续去除低效产能，推动产能优化和提升经营效率，相关“关厂提效”策略引发的红利也逐步得到释放，利好酒企经营表现。其中，华润啤酒近年持续执行“关厂提效”策略的成效显著，在2016至2021年期间关闭低效工厂33家和安置员工逾三万人后，公司产能优化和人员效率得到明显提升，平均每家酒厂销量和每位员工销量贡献分别由2017年约12.5万千升和215 千升提升约31.0%和98.2%至2021年约16.4万千升和425千升。 成本进入下行周期，有望改善利润端表现：随着啤酒企业主要原材料包括原料和包材的价格近期出现不同程度的回调，成本或已进入下行周期，酒企原材料成本压力也逐渐缓解，有望改善其未来利润端表现。 龙头啤酒上市公司估值较为吸引：中港上市啤酒公司近期股价已跟随大市出现不同程度的回调。其中，华润啤酒和青岛啤酒当前市盈率P/E已分别回调至约31.9倍和21.3倍，为3年平均P/E之约43.8%和64.3%，估值已回落至相对吸引水平。随着今年11月将迎来2022年卡塔尔世界杯足球盛事，叠加世界杯期间恰逢在“双11”促销活动，或将逆势拉动今年淡季的啤酒消费。长期而言，“高端化、提质增效”将继续成为行业的主要增长动力，上市龙头酒企盈利能力将有望在产品结构升级的驱动下继续提升，估值将迎来修复契机，建议重点关注中港上市啤酒代表企业华润啤酒(291.HK)、青岛啤酒(168.HK)以及重庆啤酒(600132.SH)。 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 目录 1.行业高端化趋势持续，利润率有望继续提升3 1.1啤酒行业正处于“高端化、产能优化”发展新阶段3 1.2啤酒行业高端化趋势持续，利润率有望继续提升5 2.国产啤酒产品近年国际竞争力有所提升5 2.1啤酒出口量和金额近年整体表现呈增长态势5 2.2啤酒出口每千升平均价格近年也有所提升6 3.头部酒企集中度提升，区域性竞争优势凸显6 3.1前五啤酒企业当前市场集中度已突破90%6 3.2全国逾80%当前啤酒产量集中在十五个省市7 3.3头部酒企区域性竞争优势凸显8 4.打造多品牌矩阵，驱动高质量增长9 4.1国内高端啤酒未来消费量占比将持续提升9 4.2打造“多品牌、多品类”矩阵，加速产品升级10 4.3润啤和重啤近年高端产品销量占比提升较快12 5.产能优化和效率提升的红利逐步释放13 5.1润啤持续“关厂提效”，产能优化和人员效率明显提升13 5.2青啤优化经销商网络成效显著15 6.成本进入下行周期，助力改善利润端表现17 6.1啤酒企业原材料成本压力缓解趋势持续17 6.2润啤和青啤原材料成本占收入比率呈下降趋势18 7.头部啤酒企业近年主要财务指标对比分析19 7.1重啤近年销量增速最快，润啤毛利率持续改善19 7.2重啤上半年销量仍维持增长，青啤利润率则进一步改善21 8.龙头啤酒上市公司估值较为吸引22 9.投资风险22 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1.行业高端化趋势持续，利润率有望继续提升 1.1啤酒行业正处于“高端化、产能优化”发展新阶段 我国啤酒行业近三十年基本上已经历了三个主要阶段。1989-2003年，我国经济开放和市场化促使多个国外啤酒品牌通过建立合资企业或外商独资企业纷纷进入内地啤酒市场。同时，本土区域性啤酒企业也积极“跑马圈地”，通过并购、内生扩张等方式向所处核心省份以外的市场扩张。全国规模以上啤酒企业总产量「啤酒总产量」由1989年约624万千升增加至2003年约 2,537万千升，期间年复合增长率约为10.5%，年均增加约137万千升。 2004-2013年，资本实力较强的本土啤酒企业如青岛啤酒和华润啤酒等通过新厂建设与并购等扩大业务版图布局。此外，外资啤酒企业也加大中国啤酒市场的投资，百威英博以及嘉士伯分别收购哈尔滨啤酒、雪津啤酒和乌苏啤酒、重庆啤酒等。啤酒总产量也由2004年约2,910万千升增加至2013年约 5,062万千升，期间复合增长率约6.3%，年均增加约239万千升。经过两个产能扩张、渠道拓展和并购整合阶段后，我国啤酒行业集中度已明显提升，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯逐步成为行业五大啤酒商。 随着我国消费者的健康意识、消费能力以及消费理念的提升，对啤酒消费观念转以“喝少些、喝好些”为主，啤酒行业整体消费量在2014年开始见 顶回落。在此背景下，啤酒整体市场竞争加剧，规模啤酒企业2016年以来陆续关停低效酒厂，并通过酒厂升级改造，以提高营运效率和产能利用率。2018年以来，面对上游原材料及包材价格上涨，啤酒企业则纷纷提价应对，并开始加大拓展中高端产品力度，经营策略也逐渐转以“高端化、产能优化”为主要导向。啤酒总产量由2014年约4,911万千升下降至2020年约3,411万 发展 阶段 2004-2013年：整合加速2014-2020年：降产 量稳 价升 6,000 5,062 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1989-2003年：跑马圈地 千升，期间年复合增长率约为-5.9%，年均减少约252万千升。 图表1：中国啤酒行业规模以上企业产量(万千升)以及不同发展阶段展示图 数据来源：国家统计局、WIND、山证国际研究部整理 4,542 4,437 3,856 3,797 3,431 3,572 当前，我国啤酒行业正处于“量稳价升”的时期。受益于疫情对餐饮影响有所缓和，规模以上啤酒企业啤酒总产、销量2021年分别同比上升约4.4% 和4.1%至3,562万千升和3,572万千升。相关啤酒企业2021年总收入也跟随销量回升至1,585亿元，同比涨幅约达7.9%，高于同期产、销量涨幅。规模以上啤酒企业每千升平均售价则由2018年约3,819元持续上升至2021年约 4,436元，表明啤酒企业近年整体提价趋势明显。 图表2：中国啤酒行业规模以上企业总销量、总收入以及平均售价表现 规模以上啤酒企业总销量以及总收入表现 规模以上啤酒企业每千升平均售价(元人民币)表现 4,436 4,282 4,165 4,035 3,981 3,819 201620172018201920202021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销费量(万千升)收入(亿元人民币) 1,833 1,767 1,473 1,581 1,469 1,585 数据来源：国家统计局、中国酒业协会、啤酒工业信息网、中国酒业新闻网、华经产业研究院、山证国际研究部整理 此外，规模以上啤酒企业利润总额由2016年约151亿元下跌至2018年 约122亿元。随后，利润总额在2019年和2020年均达到约134亿元，而在 2021年则在量价齐升助力下同比显著上升约39.5%至187亿元。 利润率方面，规模以上啤酒企业利润率由2016年约8.2%下降至2017年约7.3%后逐步回升至2020年约9.1%。2021年，利润率则同比明显提升2.7个百分点至11.8%，表示规模以上啤酒企业近年盈利能力持续改善。 图表3：中国啤酒行业规模以上企业利润总额以及利润率表现 规模以上啤酒企业利润总额(亿元人民币)表现 规模以上啤酒企业利润率表现 187 11.8% 151 129122134134 9.1% 8.2% 8.3%8.5% 7.3% 201620172018201920202021 2016 2017201820192020 2021 数据来源：国家统计局、中国酒业协会、啤酒工业信息网、中国酒业新闻网、山证国际研究部整理 1.2啤酒行业高端化趋势持续，利润率有望继续提升 根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》的规划，预计到2025年，啤酒行业的发展将达到几个具体目标，如规模以上啤酒 企业总产量在2025年将达到3,800万千升，较“十三五”末上升约11.4%，年均增长2.3%。 同时，总收入和总利润将分别较“十三五”末上升约63.4%和124.0%，年均增长约达12.7%和24.8%。利润率也将较“十三五”末约9.1%进一步改善 3.4个百分点至12.5%。预期啤酒行业在“十四五”期间高端化趋势或将持续，酒企盈利能力有望继续提升。 图表4：中国啤酒行业重点数据2020年实际值与“十四五”发展目标之对比 数据来源：中国酒业协会、中华网、山证国际研究部整理 2.国产啤酒产品近年国际竞争力有所提升 2.1啤酒出口量和金额近年整体表现呈增长态势 2010年以来，我国啤酒出口量以及出口金额基本上呈现增长态势，分别 由2010年约19.4万千升和1.12亿美元上升至2019年约41.8万千升和2.55亿美元。2020年，出口量以及出口金额则受到疫情影响而倒退至38.7万千升和 2.43亿美元。随着疫情影响有所缓和，出口量以及出口金额2021年和今年首 8个月同比分别同比增长9.7%、14.9%和12.4%、16.4%。 图表5：中国啤酒进、出口数量以及金额表现 中国啤酒进、出口量表现 中国啤酒进、出口金额表现 9010 8 60 6 30 4 2 0 0 啤酒进口量(万千升) *2021和2022年1-8月之表现 啤酒出口量(万千升) 啤酒进口金额(亿美元) *2021和2022年1-8月之表现 啤酒出口金额(亿美元) 数据来源：中国海关总署、WIND、山证国际研究部整理 2.2啤酒出口每千升平均价格近年也有所提升 此外，我国啤酒出口每千升平均价格近年也持续提升，由2019年约611 美元上升至2021年约658美元，今年首8月则进一步上升至约682美元，表明国产啤酒产品近年国际竞争力有所提升。 图表6：中国啤酒进、出口每千升平均价格以及进、出