京东（9618.HK/JD.US）：国补推动收入强劲增长，外卖补贴拖累利润

公司2Q25收入同比增长22.4%至3,567亿元，高于市场预期，主要得益于数码家电（同比增长23.4%）和日用百货（同比增长16.4%）的强劲增长，前者受以旧换新政策利好推动，后者保持稳健。服务收入同比增长29.1%，其中广告收入增长21.7%，物流收入增长34.3%，主要受益于外卖业务的高速增长。

然而，外卖补贴导致销售费用同比增加128%至270亿元，拖累利润表现。二季度调整后净利润同比下降50%至73.9亿元，调整后净利率为2.1%（去年同期为5.0%），销售费率由4.1%上升至7.6%。新业务收入同比增长93亿元，但经营利润率为-107%，亏损同比扩大140亿元。考虑到下半年外卖业务的持续投入，销售费率短期或保持高位，仍将对利润造成压力。

京东零售经营利润率同比改善0.6pp至4.5%，创下大促季度最高记录，预计三季度利润或同比增长10%，保持稳健增长。

维持“买入”评级和目标价146港元/38美元，对应FY25E15.5xP/E。新业务收入的强劲增长以及核心品类受益于以旧换新政策利好，中长期利润率仍有改善空间。

投资风险包括消费复苏进度、行业竞争加剧以及加大投入导致利润率不及预期。