业绩超预期，持续推动AI战略

联想集团25-26Q1财季业绩超预期，整体收入同比增长22%至188.3亿美元。分业务来看，IDG/ISG/SSG/分部间抵消收入分别为135/43/23/-12亿美元，占比71%/23%/12%/-6%；PC及非PC业务占比53%/47%。各项业务均保持高增速，其中IDG/ISG/SSG同比增速分别为18%/36%/20%。盈利方面，毛利率录得14.7%，同比/环比下降1.8pct/1.6pct；IDG/ISG/SSG经营利润率分别为7.1%/-2.0%/22.2%，ISG亏损扩大主要因AI服务器收入翻番且CSP业务毛利率较低。归母净利润同比大幅增长108%至5.05亿美元，归母净利润率录得2.7%，同比/环比分别提升1.1%/2.2%。

PC业务基本盘快速增长，市占率提升至24.6%；AIPC持续攀升，周活跃用户比例平均40%；手机业务连续7个季度双位数增长，中国以外市场份额创新高。IDG业务集团经营利润率稳健，环比提升0.3pct至7.1%。Q2财季ISG业务收入同比高速增长36%至43亿美元，主要受益于云端capex投入增加及企业市场扩张，但公司增加AI投资导致亏损扩大至8600万美元，剔除CSP后毛利率将高于17%。

投资建议方面，预计25/26FY、26/27FY、27/28FY营业收入分别为759/819/893亿美元，同比+9.9%/+7.9%/+9.0%；归母净利润分别为16.5/19.6/24.0亿美元，同比+19%/+19%/+23%。合理市值为1589亿港元（目标价12.8港元/股），对应12x25/26财年P/E，维持“买入”评级。

风险提示包括全球宏观经济增长不及预期、PC市场恢复速度不及预期、AIPC渗透率或盈利性不及预期、服务器行业增长不及预期、原材料供应风险等。