政策加码对冲需求放缓，量价再平衡谋修复

发布时间：2025-08-18 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 政策加码对冲需求放缓，量价再平衡谋修复 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 投资要点 7月生产和需求均有所放缓，需求放缓尤为明显，供需失衡问题仍较为明显。从生产法拟合，7月经济增速或在5.3%，较前值下降0.4pct，亦显示经济增长有所放缓。从经济增长拉动力角度来看，消费小幅边际放缓；投资延续回落态势，对经济增长的拖累有所增大，房地产投资正在寻底。整体来看，长期我国经济稳中向好的发展态势不变，但短期波动或有所增大，下半年经济增长动能边际放缓压力有所显现。 近期研究报告 《信贷数据月间波动不影响全年平稳》-2025.08.14 向后看，三季度重点关注增量促消费政策对消费提振作用和“反内卷”政策对价格的推动作用，其中，前者或拉动社零增速回升0.4%左右；后者需要观察政策效果兑现情况，短期仍需重点观察PPI同比增速变动情况，若价格增速修复斜率好于生产增速变动斜率，量价再平衡推动工业企业利润改善，经济有望向上寻求再平衡。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1生产边际放缓，好于季节性表现.............................................................42社零增速预期内边际回落，消费者预算约束偏谨慎..............................................53固定资产投资增速延续放缓态势.............................................................74展望：政策发力促消费，聚焦量价再平衡.....................................................8风险提示.................................................................................10 图表目录 图表1：工业增加值当月同比增速（%）....................................................4图表2：工业增加值环比增速（%）........................................................4图表3：分行业工业增加值同比增速（%）..................................................5图表4：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................6图表5：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................6图表6：居民边际消费倾向（%）..........................................................6图表7：限额以上商品消费（%）..........................................................6图表8：固定资产投资增速（%）..........................................................8图表9：全国商品房销售均价（元/平方米）................................................8图表10：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）.......................................8图表11：70大中城市二手住宅销售价格指数同比增速（%）...................................8 1生产边际放缓，好于季节性表现 7月工业增加值同比增长5.7%，较前值回落1.1pct，略低于wind一致预期5.82%，但好于季节性表现，较近五年(不包括2020年和2021年)同期水平4.62%高1.08pct。7月生产边际放缓符合我们前期判断，7月金融数据亦有所体现，背后或存在两方面影响：一是7月高温、暴雨等极端天气影响；二是“反内卷”政策持续升温，治理低价无序竞争，短期对生产产生一定扰动。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 从分行业工业增加值累计同比增速来看，交通运输工具制造业、电气机械及器材制造业、电子信息制造业、汽车制造业、通用设备制造业维持较高景气度，同比增速分别为16.2%、11.9%、10.9%、10.9%、8.3%。景气度排名靠后的行业则是石油和天然气开采业、纺织业、公用事业、医药制造业、非金属矿物制品业，同比增速分别为3.7%、3.7%、1.9%、1.4%、-0.5%。 从分行业工业增加值累计同比增速变化来看，黑色金属冶炼及压延加工业、公用事业、医药制造业工业生产呈现边际改善，同比增速较前值变动分别为0.4pct、0.3pct、0.1pct。值得注意的是，煤炭、钢铁等均为本轮“反内卷”政策涉及行业，但生产并未呈现边际放缓迹象。可能原因，在政策驱动下，相关行业产品价格小幅回升，企业利润提升，企业存在扩产而增厚利润的行为。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2社零增速预期内边际回落，消费者预算约束偏谨慎 7月社零同比增速为3.7%，延续边际回落，较前值回落1.1pct，较wind一致预期4.87%低1.17pct。 （1）餐饮消费有待改善，商品消费保持平稳 7月餐饮收入同比增长1.1%，较前值上涨0.2pct，背后存在低基数效应影响。若剔除基数效应影响，7月餐饮收入增速呈现边际放缓，7月餐饮收入两年复合增速为2.05%，较前值3.13%低1.08pct。 7月商品零售同比增速为4%，较前值回落1.3pct，背后存在高基数效应影响。若剔除基数效应影响，7月商品消费保持相对平稳。7月商品零售两年复合增速为3.35%，较前值3.38%仅回落0.03pct，基本持平。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）从消费者行为来看，消费者预算约束仍偏谨慎 2025年促消费成为主要工作任务，政策持续发力，但居民预算约束仍偏谨慎，居民边际消费倾向并未明显改变，甚至小幅回落，6月末，居民边际消费倾向为65.52%，较去年同期低0.08pct。在此背景下，上半年以旧换新政策效果持续兑现，叠加“618”大促活动，短期或透支居民消费需求，7月居民消费呈现边际回落亦是正常现象。 与此同时，部分省市以旧换新资金接续，居民边际消费倾向尚未明显变动，居民消费支出或有所收紧，亦对7月消费产生一定扰动。如政策驱动型家用电器和音响器材类、家具类、文化办公用品类、建筑及装潢材料类、汽车类同比增速分别为28.7%、20.6%、13.8%、-0.5%和-1.5%，较前值分别变动为-3.7%、-8.1%、-10.6%、-1.5%和-6.1%，均呈现边际回落态势。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）升级消费保持相对稳定 虽然7月社零同比增速呈现边际回落，但升级类商品消费增速并未放缓，呈 现稳中向好态势。7月，金银珠宝类、化妆品类同比增速分别为8.2%、4.5%，较前值变动为2.1pct和6.8pct。 （4）暑期消费热与7月社零数据有所背离，或在8月释放 在报告《7月经济价升量落，低位平衡点逐步形成》中，我们跟踪了7月暑期游情况，7月暑期游“热力值”拉满，文旅消费热度持续攀升，如根据中国旅游研究院预测，2025年暑期国内旅游人数有望突破25亿人次，恢复至2019年水平的115%以上；国民整体暑期消费规模预计达1.8万亿元。然而，7月社零数据边际放缓，并未体现7月暑期消费热的情况，两者呈现一定背离。我们理解，暑期游数据或在8月释放。2025年暑期游时间或集中于7月10日-9月4日，7月部分中考生和高考生尚等待填报志愿，出行计划或有所延后，同时，部分学生亦存在完成学业任务后出行的考虑，因此，暑期游数据或在8月集中释放。 3固定资产投资增速延续放缓态势 固定资产投资增速延续边际回落，创年内阶段性低点，房地产投资的拖累尚未缓解，且跌幅有所扩大。1-7月固定资产投资累计同比增速1.6%，弱于wind一致预期2.68%，较前值下跌1.2pct。 （1）狭义基建投资累计同比增速为3.2%，较前值回落1.4pct，广义基建投资累计同比增速为7.29%，较前值回落1.61pct,在财政前置发力背景下，基建投资增速并未明显回升，一方面或是防范化解地方政府隐性债务主基调不变，制约基建投资积极性，另一方面，或是传统基建投资相对饱和，满足成本收益匹配的项目或有所减少，同时极端天气亦会影响实物工作量形成； （2）制造业投资累计同比增速为6.2%，较前值回落1.3%。我们理解，虽然中美贸易谈判持续释放利好信号，但在全球贸易秩序重构的背景下，全球各国博弈有所加剧，增大了全球贸易不确定性，国内外贸企业生产或仍偏谨慎，与此同时，国内有效需求不足问题尚未显著缓解，在一定程度上制约了制造业投资增速。 （3）房地产投资累计同比增速为-12%，较前值回落0.8pct，符合我们前期判断，房价未能止跌企稳会制约房地产投资增速，年内房地产投资增速或逐步筑底。7月商品房价格进一步回落，后续仍需密切跟踪观察。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 4展望：政策发力促消费，聚焦量价再平衡 7月生产和需求均有所放缓，需求放缓尤为明显，供需失衡问题仍较为明显。从生产法拟合，7月经济增速或在5.3%，较前值下降0.4pct，亦显示经济增长有所放缓。从经济增长拉动力角度来看，消费小幅边际放缓；投资延续回落态势，对经济增长的拖累有所增大，房地产投资正逐步寻底。整体来看，长期我国经济稳中向好的发展态势不变，但短期波动或有所增大，下半年经济增长动能边际放缓压力有所显现。 向后看，三季度重点关注增量促消费政策对消费提振作用和“反内卷”政策对价格的推动作用，其中，前者或拉动社零增速回升0.62%左右；后者需要观察政策效果兑现情况，短期仍需重点观察PPI同比增速变动情况，若价格增速修复 斜率好于生产增速变动斜率，量价再平衡推动工业企业利润改善，经济有望向上寻求再平衡。 （1）促消费扩内需仍是缓解有效需求不足的重要手段，减负、增收、降本等增量促消费政策持续落地。 近期促消费政策有所加码，或对冲以上因素影响：一是减免幼儿园保育费，降低居民负担。8月5日，国办印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，明确“从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年（即幼儿园大班）在园儿童保育教育费”。结合财政部在国新办解读，今年秋季学期，该政策预计惠及约1200万人，预计家庭支出相应减少约200亿元。假设家庭节省费用支出全部用于消费，对社零拉动作用为0.04%。二是养老金标准提升，增加居民收入。7月10日，人力资源社会保障部、财政部近日印发《关于2025年调整退休人员基本养老金的通知》，明确从2025年1月1日起，为2024年底前已按规定办理退休手续并按月领取基本养老金的退休人员提高基本养老金水平，总体调整水平为2024年退休人员月人均基本养老金的2%。根据人社部统计，2024年城镇职工基本养老保险基金支出67656亿元，若不考虑领取人数变动，养老金上调2%，则城镇职工基本养老保险收入增长1353亿元。虽然政策重点向养老金水平较低群体倾斜，但考虑该部分人群消费倾向相对较低，若假设增加收入的50%用于当期消费，则对社零拉动作用为0.