电力业务有所承压，煤炭业务稳健增长

电价下降致营业收入有所降低，煤炭业务和投资收益带动归母净利润提高。 2024年前三季度公司实现营业收入165.83亿元，同比降低2.36%，主要系公司前三季度发电量及售电单价同比下降所致；实现归母净利润24.69亿元，同比提高13.08%；实现扣非归母净利润24.05亿元，同比提高11.04%，主要系前三季度煤炭外销量同比增长，煤炭产量和平均销售单价稳中有升，以及投资净收益实现3.40亿元所致。 电力业务量价承压。2024年前三季度，公司合并口径累计完成发电量451.03亿千瓦时，同比下降1.77%；完成上网电量417.82亿千瓦时，较上年同期下降1.85%，发、售电量同比下降主要系外送华北电网减少所致；市场化交易电量407.82亿千瓦时，占上网电量比例为97.61%，较上半年提高0.62pct，较上年同期提高0.47pct。电价方面，公司前三季度实现平均售电单价334.78元/兆瓦时（不含税），同比降低11.93元/兆瓦时或3.44%，降幅较上半年的18.78元/兆瓦时有所收窄。 煤炭业务稳健发展。2024年前三季度，公司煤炭产量实现1055.60万吨，同比增长2.34%，增速较上半年的0.94%有所提高；煤炭外销量实现522.93万吨，同比增长10.67%，外销量占比49.5%，同比提高但较上半年有所下降。公司煤炭销售平均单价完成413.29元/吨（不含税），同比增长12.38元/吨或3.09%，较上半年平均单价下降3.50元/吨，但涨幅较上半年的1.54元/吨有所扩大。 风险提示：煤价波动、煤炭供需形势变化、电价下调、风光项目建设不及预期、政策变化。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司电力业务量价承压、煤炭平均售价提高和基建投资支出减少等因素的影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.2/28.7/31.7亿元（原为25.3/27.3/29.6亿元 ） ， 同比增速26%/14%/10%；每股收益0.39/0.44/0.49元，对应当前PE分别为11.6/10.2/9.2x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电价下降致营业收入有所降低，煤炭业务和投资收益带动归母净利润提高。2024年前三季度公司实现营业收入165.83亿元，同比降低2.36%，主要系公司前三季度发电量及售电单价同比下降所致；实现归母净利润24.69亿元，同比提高13.08%；实现扣非归母净利润24.05亿元，同比提高11.04%，主要系前三季度煤炭外销量同比增长，煤炭产量和平均销售单价稳中有升，以及投资净收益实现3.40亿元所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和费用率有所降低，净利率提高。2024年前三季度，公司毛利率为22.19%，同比略降0.24pct；净利率为16.60%，同比增加1.67pct，主要系财务费用率降低及参股企业经营向好，投资净收益增加所致。公司管理费用率为0.16%，同比略增0.02pct；财务费用率1.27%，同比下降0.52%；研发费用率0.05%，同比下降0.04pct；公司销售期间费用率为1.48%，同比降低0.54pct。 ROE同比提高，融资性现金流大幅增加。公司前三季度ROE为14.77%，同比提高1.07pct，主要系净利率同比提高所致；资产周转率为0.42次，同比持平；权益乘数为2.24，同比下降0.15，公司财务结构优化，资产负债率同比降低7.49pct至37.85%。报告期内公司经营性现金净流入44.68亿元，同比增加1.22%；投资性现金净流出13.54亿元，同比减少29.63%，主要系公司基建投资支出减少所致，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为15.00亿元，同比减少24.92%；融资性现金净流出30.12亿元，同比增长62.72%，主要系公司取得借款收到的现金同比明显减少30.00亿元及偿还债务支付的现金同比减少18.84亿元的综合影响所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 电力业务量价承压。2024年前三季度，公司合并口径累计完成发电量451.03亿千瓦时，同比下降1.77%；完成上网电量417.82亿千瓦时，较上年同期下降1.85%，发、售电量同比下降主要系外送华北电网减少所致；市场化交易电量407.82亿千瓦时，占上网电量比例为97.61%，较上半年提高0.62pct，较上年同期提高0.47pct。电价方面，公司前三季度实现平均售电单价334.78元/兆瓦时（不含税），同比降低11.93元/兆瓦时或3.44%，降幅较上半年的18.78元/兆瓦时有所收窄。 煤炭业务稳健发展。2024年前三季度，公司煤炭产量实现1055.60万吨，同比增长2.34%，增速较上半年的0.94%有所提高；煤炭外销量实现522.93万吨，同比增长10.67%，外销量占比49.5%，同比提高但较上半年有所下降。公司煤炭销售平均单价完成413.29元/吨（不含税），同比增长12.38元/吨或3.09%，较上半年平均单价下降3.50元/吨，但涨幅较上半年的1.54元/吨有所扩大。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司电力业务量价承压、煤炭平均售价提高和基建投资支出减少等因素的影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.2/28.7/31.7亿元（原为25.3/27.3/29.6亿元），同比增速26%/14%/10%；每股收益0.39/0.44/0.49元 ， 对应当前PE分别为11.6/10.2/9.2x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）