重申“买入”评级，目标价为212.0美元。Circle 2025年第二季度的盈利超出了预期，总收入和储备资产收入同比增长53%，达到6.58亿美元，主要得益于USDC发行量的大幅增长。净亏损4.82亿美元，主要由于IPO相关费用，核心业务盈利能力保持稳定，经调整EBITDA同比增长52%，达到1.26亿美元。预计2025-2027年总收入增速分别为60.3%/76.7%/69.5%，净利润增速分别为88.9%/102.5%/102.7%。目标价下调至212.0美元，主要是由于小幅下调了稳定币市场规模和USDC市场份额预测，主要考虑到稳定币大规模采用仍需时间以及稳定币行业竞争趋于激烈。基于DCF估值，隐含2025-2027F市盈率分别为160.4倍/79.2倍/39.1倍。
稳定币市场正处于重要的扩张阶段，未来规模增长具有高确定性。预计全球市场规模将在2025/2026/2027年达到3,200亿美元/ 6,000亿美元/ 1.0万亿美元。Circle的增长引擎主要来自于传统金融机构的加速进入，带来增量资金流和跨境支付等高频应用场景。建议投资者密切关注Circle在三个关键领域的持续进展：1）全球合规基础设施建设；2）CPN等核心基础设施的技术研发；以及3）机构级产品创新与战略扩展。
Circle在稳定币领域已建立的竞争壁垒超出市场普遍预期：1）合规优先：USDC已在美国、欧盟、日本等主要市场获得监管批准，其合规与风控团队规模仅次于研发团队，构成了显著的合规护城河；2）生态中立性：通过避免与特定商业生态挂钩，USDC已被Coinbase、币安等竞争平台采用。这种中立的定位使其在Web2传统生态和Web3原生数字生态中都拥有先天扩张优势；3）技术领先：跨链互操作性解决方案和Circle支付网络（CPN）等创新基础设施为机构用户提供了完整的区块链金融服务栈。这些优势将继续迅速构建网络效应护城河，使Circle未来在Web3原生数字生态中形成一定的“铸币权”。
报告催化剂：1）稳定币市场蓬勃发展；2）监管机构对稳定币的接受度；3）现实世界资产（RWA）和加密货币市场加速增长。
风险：1）监管收紧；2）稳定币竞争加剧；3）稳定币渗透低于预期。
十大关键问题总结：
- 稳定币市场正处于结构性增长的导入期阶段，未来规模扩张具备高度确定性，预计2025F/2026F/2027F分别达到3,200亿美元/ 6,000亿美元/ 1.0万亿美元的规模。
- 稳定币迅速增长面临的关键挑战包括应用场景拓展和与传统金融体系融合。
- 支付场景可能不会成为稳定币大规模应用的首个突破口，稳定币在原生数字生态中的应用深度和接受度远高于传统支付场景。
- 传统金融机构加速入局重塑稳定币行业的发展轨迹，标志着主流金融对稳定币基础设施的认可迎来了重大转折点。
- 稳定币的规模化采用将经历不同阶段，从小众市场扩展到主流市场，机构的采用将为最终的消费级应用创造必要的基础设施。
- USDC的核心竞争优势在于合规性与平台中立性，这两大优势共同构成了USDC长期发展的护城河。
- Circle的支付网络CPN在短期内难以颠覆SWIFT等传统支付网络，但其长期发展潜力十分可观，有望率先在传统支付基础设施薄弱的场景实现突破。
- Circle在Web3生态中的战略定位是构建Web3金融基础设施的三重核心价值：基础设施提供商、流动性枢纽和机构级入口能力。
- Circle的竞争优势的牢固程度超出市场的预期，建立在合规优先、平台中立性和Web2合规性与Web3跨界融合能力三个关键维度上。
- Circle当前的分发成本问题应以战略性的发展视角看待，认识到在稳定币领域建立网络效应需要在建立用户基础和流动性深度方面进行大量前期投入。
