网易（NTES）：稳固的游戏收入，但优于预期的利润率不可持续

NTES 在 1Q25 财季中表现强劲，在线游戏收入同比增长 4%，超出市场预期，主要得益于新游戏上线和毛利率提升。毛利率达到 68.8%，高于预期，主要原因是游戏收入结构变化（Blizzard 收入减少）以及公司对销售和市场费用的严格控制，后者占收入的 9.4%，为五年来的最低水平。递延收入达到 17.7 亿元人民币，同比增长 16%，创下新高，主要受 Marvel Rivals 和 Where Winds Meet 等两款新游戏成功上线以及传统游戏的稳步复苏推动。

新游戏方面，Marvel Rivals 在 Steam 全球销量排行榜上多次登顶，Where Winds Meet 也迅速获得玩家青睐，截至 2025 年 3 月已拥有超过 3000 万注册用户。此外，Once Human Mobile 在 2025 年 4 月上线后也取得了巨大成功，迅速登顶超过 166 个地区的 iOS 下载排行榜，并在首周吸引了超过 600 万新用户。然而，新游戏的持续受欢迎程度仍有待观察，例如 Marvel Rivals 的玩家数量在最近几个月出现了一些波动。

传统游戏方面，Overwatch 的中国同时在线玩家人数达到历史新高。JusticeMobile、Eggy Party 和 FWJ PC 等游戏在经过之前的季度改版后也实现了稳步增长。未来，Marvel Mystic Mayhem 和 Destiny: Rising 两款游戏将于 2025 财年上线，分别面向硬核回合制战术卡牌游戏爱好者和喜爱原版 Destiny 世界观和故事线的玩家。

公司管理层表示，将继续专注于他们最擅长的游戏类型，退出单人 AAA 游戏领域，并加大对国内工作室开发海外市场游戏的投入。尽管海外收入仅占总收入的一小部分，但 NTES 正在快速提升其全球专业知识，并朝着正确的方向发展。

NTES 的 1Q25 财季表现超出预期，但新游戏的持续受欢迎程度和毛利率的下降速度仍需关注。Barclays 将 NTES 的目标价上调至 118 美元，维持“持股观望”评级。