打破平价：均衡汇率与货币溢价（英）2025

本文构建了一个包含覆盖和未覆盖汇率溢价、利率以及即期和远期汇率在内的统一实证模型，用于分析货币的横截面和时间序列。研究发现，丰富的实证模式与部分均衡模型一致，该模型假设由受风险价值资产负债表约束的中介银行提供hedged和unhedged货币，强调了均衡货币溢价和汇率动态的摩擦性质。

横截面分析表明，本币储蓄的过剩供给是低相对利率、负覆盖和未覆盖货币溢价以及廉价远期美元的关键决定因素；反之亦然。具体而言，储蓄货币（如日元、瑞士法郎）具有低利率、负溢价和廉价的远期美元，而投资货币（如澳元、新西兰元和新兴市场货币）则具有高利率、正溢价和昂贵的远期美元。

时间序列分析表明，覆盖货币溢价跨货币同步变化，主要由全球金融市场状况的共同成分驱动。相比之下，未覆盖货币溢价对货币特定需求冲击做出频繁反应，本文通过交易银行净货币期货头寸的动态来捕捉这些冲击。对货币需求负面冲击的剧烈贬值后，会伴随着小幅持续的升值，从而为中介银行中介货币需求冲击提供未来正的预期货币回报，无论其金融或宏观经济起源如何。

研究还发现，交易银行净期货头寸的变化解释了每种货币即期汇率的大多数变化。与覆盖溢价和利率差异不同，未覆盖货币回报对交易银行期货头寸的冲击做出迅速反应。具体而言，在冲击发生前持有货币头寸的投资者将遭受巨大且负的回报，而在冲击后持有货币头寸的投资者将获得较小但持续的正面预期回报。

研究结论表明，汇率受摩擦性中介的影响，存在可预测的回报和较大的不可预测的创新，这解释了汇率与基本面之间缺乏显著相关性，以及汇率波动相对于宏观变量的大幅差异。此外，本文还发现，与基于利率差异的冲击预测相比，基于货币需求冲击的预测能够更好地解释汇率回报的动态变化。