本文探讨了驱动汇率的关键因素，并提出一个涵盖有遮盖和无遮盖货币溢价、利率以及即期和远期汇率的一体化经验模型。研究发现，丰富的经验模式与货币市场的局部均衡模型相符，在该模型中，有遮盖和无遮盖货币由受风险价值资产负债表约束的中介银行提供，强调了均衡货币溢价和汇率动态的摩擦性质。
核心观点：
- 货币市场局部均衡模型能够解释汇率和货币溢价的联合经验模式。该模型的核心是全球中介银行及其附属的经纪自营商分支机构，它们介入清算美元-本币市场，吸收现货和衍生品的剩余净需求。银行受到风险价值型资产负债表约束，并需要为中介净头寸支付均衡补偿，以补偿汇率风险敞口和跨币种的掉期套期保值收益。
- 本币储蓄的过量供给是低相对利率、负的遮盖和无遮盖货币溢价、廉价远期美元的关键决定因素。本币储蓄过剩的国家，如日本和瑞士，其融资货币具有低本币利率、负UIP溢价和负CIP溢价，以及昂贵的远期美元。相反，本币储蓄不足的国家，如投资货币，则具有高本币利率、正的UIP和CIP溢价以及昂贵的远期美元。
- 遮盖货币溢价在不同货币间不频繁且同步变化，受整体金融市场状况驱动。例如，当全球金融状况收紧时，具有正当地区货币储蓄差的融资货币其负向CIP溢价会扩大，而投资（尤其是新兴市场）货币则经历正向CIP溢价的增加。
- 无遮盖货币溢价对特定货币需求冲击做出强烈反应。这些冲击对CIP偏差没有明显影响，而是通过交易银行净货币期货头寸的动态来捕捉。对货币需求负面转变的剧烈汇率贬值之后，会伴随着小幅持续的预期升值，从而产生未来正的预期货币回报，以确保中介货币需求冲击。
关键数据和研究结论：
- UIP溢价在水平和变化方面都比CIP溢价大几个数量级。G7+货币的预期UIP溢价的月均变化是4.8%（480个基点），而CIP溢价的变化仅为4个基点。
- 经销商银行的净头寸变化解释了所有有可用数据的货币现货汇率的绝大部分变化。例如，图1展示了现货英镑和欧元汇率（与美元相比）的已实现变化与交易商银行的相应期货头寸变化之间的紧密关系。
- UIP溢价对经销商头寸变化反应敏感，而CIP溢价对特定货币需求冲击反应敏感。表3和表4展示了UIP和CIP溢价对经销商头寸变化和货币需求冲击的响应。
- 交易银行净期货头寸的变化解释了每种货币即期汇率变化的大部分。表6报道了总数的份额，由于这个变量单独造成的影响，对于MXN和AUD，范围在35%和42%，对于GBP和EUR，范围在64%和69%，对于JPY和CHE，范围在81%和89%。
- 货币回报对交易商期货头寸的创新反应敏锐。图9绘制了已实现和预期的货币回报，发现冲击时的大幅意外贬值随后被一系列可预测的小幅升值所跟随。
研究意义：
本文的研究结果为理解汇率动态和货币溢价提供了新的视角，并为政策制定者提供了有关汇率政策工具的合理依据和目标的参考。
