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资产价格研究：股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴

2025-08-08 陶川,邵翔,武朔民生证券 Michael Wong 香港继承教育

股市同比增速超过GDP同比增速的信号分析：中国A股自2021年下半年以来首次连续四个季度跑赢经济增长，背后信号及后续发展值得关注。
研究框架：从名义GDP角度出发，关注再通胀和债务周期背景下的名义GDP意义。
股市跑赢GDP的条件：实际GDP和通胀的二维框架显示，“量升价降”的变革时期或“量价齐升”的上升时期更容易出现股市跑赢GDP。
股市跑赢GDP的驱动因素：理论上看经济好股市一般不会太差，但实际中存在偏差，可能源于盈利端（E）和盈利之外的因素（PE）。
历史经验：选取2000年至2023年第二季度，主要经济体中股市跑赢经济的“概率”并不低，美国最突出（超过6成），中国约为32%，平均持续时间约6个季度。
股市跑赢GDP的原因：整体看并非经济变差，比较“跑赢”时期经济增长较之前4个季度的变化，平均而言名义和实际增速均有所改善。
本轮A股跑赢经济的特殊性：再通胀压力较大，这在国内外经验中都较为少见。
股市跑赢经济的主要驱动：拆分股价上涨的贡献，欧美日股市的盈利贡献更明显。
历史案例对比（1999年 vs 2015年）：1999年逐步走出通胀疲软期，股市行情得以切换和延续；2015年经济下行压力进一步释放，股市最终回落。
未来行情持续的可能性：一是科技创新路线（实际GDP回升、通胀低位），二是周期复苏路线（实际GDP和通胀同时回升）。
风险提示：政策推动不及预期、国内外经济形势变化超预期、外部风险扰动下资产波动加大。
关键数据：
- 中国股市跑赢GDP的概率约为32%，平均持续时间约6个季度。
- 中国股市跑赢GDP的区间平均收益低于欧美日等国。
- 股市跑赢GDP时期，平均GDP增速较前四个季度均值改善。
- 美欧日股市上涨主要由盈利贡献，中国主要是估值贡献。
- 股市跑赢GDP时期，金融、科技、优势制造业涨幅靠前。