海外镜鉴系列（二）：日本哪类策略和标的长期跑赢？

策略研究·深度报告 证券研究报告|2023年11月08日 海外镜鉴系列（二） 日本哪类策略和标的长期跑赢？ 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 01 日本经济和股市极简复盘 02 股市无趋势行情+长期低利率时日本机构的应对 03 哪些股票穿越了日本“失去的三十年” ·从经济基本面来看，日本银行新任行长超预期延续了宽松货币政策，通胀和失业率组合处在历史舒适位置等基本面因素是日股上涨的短线催化剂，本轮日股的走牛伴生估值和盈利的双重助力。拉长时间来看，日本经济增长的三因素拆分（资本、劳动、TFP），在“失去的三十年”期间日本先后经历了资本红利消失、人口红利退潮和科技进步的停滞，次贷危机后虽然有老龄化、高赤字等问存在，但依靠公共部门加杠杆催化经济增量扩容仍驱动了一轮潜在增速水平的回升。 ·日本股市作为经济的“晴雨表”，在过去数十年中和经济走势贴近：日股多年均值回归走平、日本经济中枢波动下行；老龄化拖累潜在经济增速，GDP增速在“失去的三十年”间中枢走低，股市呈现区间震荡，趋势性的赚钱效应较弱。中周期角度来看，在长期货币宽松的背景下，日本股市回报周期和盈利周期基本是匹配的，日本东证所指数的回报率与对应上市公司盈利周期基本一致。 图1：日本经济从退潮到涨潮变化趋势 资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理 “先行国”与“赶超国”，城镇化与工业化带动经济发展 ·从日本经济在60-90年代步入发展快车道，经济景气持续上行。 ·日本城镇化和工业化过程中经济增速实现赶超欧美发达国家。 图2：日本60-90年代进入黄金时代 资料来源：KooRC.Theholygrailofmacroeconomics:LessonsfromJapan’sgreat recession[M].JohnWiley&Sons,2011.国信证券研究所整理 图3：日本60-80年代城镇化连带耐用品消费快速普及提高 资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理 ·日本中间涉及制造业加工环节附加值和利润率往往较高，而两端的研发、测试、采购与品牌、金融、分销等环节附加值较低。 ·日本居民资产配置的习惯更倾向于存款和现金的形式配置，在日本90年代初泡沫破灭后形成的习惯。 图4：武藏曲线与微笑曲线、工业4.0曲线 资料来源：国务院发展研究中心，《借鉴德国工业4.0推动中国制造业转型升级》，2018-1-11. 国信证券研究所整理 图5：日本家庭金融资产增加项：存钱+现金 资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理 •按照市值口径，日本经济周期相关板块市值缩水效果更加明显，过去6年间（2016-2022）经济周期相关板块市值从 67%下降至55%，仍居半数以上； •中国按市值口径，经济周期相关板块同期从66%降低到56%； •市值结构表明，随着经济增长的放缓，股指趋势性的大级别行情频次、波幅都在降低。 表1：日本股市中经济周期相关的板块市值缩水效应较为显著 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 图6：过去十年间日经225指数行业权重构成变化途径 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 ·日股在1990-2022年间少有趋势性行情，股价表现呈现中枢回归状态，背后的根源在于日本经济也是在震荡中下行。 ·日本东证所指数的回报率和盈利周期同步性较强。2023年以来日市走强有再通胀+低失业率的宏观语境，也有宽松的货 币政策得到延续对流动性宽松的影响，前者带来盈利企稳回暖，后者带来估值的提振。 图7：日本东证所指数和经济增速关联 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 图8：日本东证所指数和盈利增速对比 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 ·90年代以来，日本房地产泡沫破裂，房地产市场持续低迷，房价大幅下跌，导致日本居民非金融资产大幅缩水，从而驱使日本居民资产配置偏好由房地产转向金融资产。从1994年到2021年，日本居民的金融资产配置比重从44.12%增加至63.37%，其中股权及投资基金股份的资产配置比重从5.67%上升至10.03%。 ·从居民投资角度来看，股权与投资基金股份配置比重与股市景气度高度相关。 图9：2023上半年日本股市大涨得益于盈利和估值双向提振图10：日本居民股票配置比重与股市景气高度相关 市盈率:东京日经225指数F12盈利预测(右) 30 28 26 24 22 20 156 154 152 150 148 1816 144 14 142 12 140 146 资料来源：Wind，国信证券研究所整理资料来源：Wind，国信证券研究所整理 01 日本经济和股市极简复盘 02 股市无趋势行情+长期低利率时日本机构的应对 03 哪些股票穿越了日本“失去的三十年” ·日本TOPIX中2000多家上市公司的样本，在2010~2021年资产负债率上升和下降的行业分组； ·扩杠杆行业的股票表现在近10年来表现优于杠杆收缩的行业； ·扩杠杆的行业同样集中在新兴领域，杠杆收缩行业集中在传统行业（TMT和医疗例外）。 图11：两类企业资产负债率情况 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 图12：两类企业股票走势情况 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 •注：·2010年以来扩杠杆行业：保险、电力公用事业、独立电力生产商与能源、多元化零售、工业集团企业、互动媒体与服务、家庭耐用消费品、交通基本设施、酒店、餐馆与休闲、媒体、能源设备与服务、汽车零配件、商业服务与商业用品、商业银行、食品与主要用品零售、通信设备、网络营销与直销零售、信息技术服务、医疗保健提供商与服务、饮料、制药、专业服务、综合电信业务。·降杠杆行业：半导体产品与设备、电气设备、电子设备仪器和元件、房地产管理与开发、纺织品、服装与奢侈品、个人用品、公路与铁路、海运、航空公司、航空航天与国防、航空货运与物流、互助储蓄银行与抵押信、化学制品、机械制造、建筑材料、建筑产品、建筑与工程、金属与采矿、经销商、居家用品、科技硬件存储及周边、贸易公司与经销商、汽车、燃气公用事业、容器与包装、软件、生命科学工具和服务、石油、天然气与消费用、食品、无线电信业务、消费信贷、休闲设备与用品、烟草、医疗保健技术、医疗保健设备与用品、娱乐、纸类与林业产品、专营零售、资本市场、综合金融服务、综合消费者服务。 ·日本股市失去了趋势性行情，老龄化社会和精细化分工带来的结构性投资回报； ·“银发经济”聚焦老年人的康养、医护、智能设备等领域，人口结构金字塔变形带来需求扩容； ·“全球利基企业”虽然规模不大，但在全球价值链重塑和分工中占有重要地位，出口创收能力强。 图13：“银发经济”指数在老龄化进程中明显跑赢日本股票指数 资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理 图14：“全球利基企业”在疫情后明显跑赢东证所指数 资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理 ·筛选样本：成立时间在2000年以前、在日本销售、规模在100万美元以上的基金，共170只。 ·筛选条件：投资于日本市场且在日本上市的基金（含股票、债券、混合），在两段日本股票大幅调整期间能录得优于同 业或者基准的产品。 图15：基金产品样本按照资管公司分类汇总的排序结果（单位：美元） 50,000,000 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 资料来源：日本信托协会，国信证券研究所整理 •经济背景：从经济崩溃到千禧年泡沫； •筛选条件:成立时间早于1990年，共计101个基金产品； •右图为纵轴为年化收益率，整体排序：债券基金>股票基金； •17只股票基金跑赢TOPIX指数，但都录得负回报； •表现最佳的债券基金是日兴资管的债券投资信托9月号（短期债券）； •表现最佳的混合基金是大和证券的百万债券混合基金； •表现最佳的股票基金是野村证券的信息电子基金。野村证券的信息电子基金主要投资对象为日本信息通信与服务及电子相关企业的股票。这是一只长寿基金，设立于1984年2月。互联网时代的开启，20世纪 90年代的个人电脑，21世纪的传统型手机，2010年代的智能手机，技 图16：第一轮日股长期调整时日本基金的表现 混合配置固定收益股票 宽基指数 5% 0% 回-5% 报率 % （ 术创新和用途扩展共同推动了半导体长期增长。90年代初该基金十大重仓股包括日立制作所、索尼、东芝、发那科、夏普、任天堂、TDK、三菱电机等电子行业龙头，受益于产业升级和进步的影响。 •日兴资管的债券投资信托9月号：在投资国债、地方债、金融债、电力债等公债的同时，以家族基金方式进行运营，也投资于以公债等为主要投资对象的“债券母基金”。原则上，通过以剩余1年以内的债券等为中心进行投资，进行重视本金安全性的管理。然而，为了灵活 应对金融环境等变化，本基金可能投资于剩余1年以上5年以内的债券， 并在中长期内考虑本金的安全性，追求收益性。 ）-10% -15% -20% 回报率顺位（从高到低排序） •三只股票基金表现较好，主要依靠投资策略取胜： •NIKKOJPNTRENDSELREVTRND JapanTrendSelect-Revers（反向趋势策略） •NIKKOLOWPRICEDSTOCKOPEN LowPricedEquityOpen/Nikko（低估值策略） •NOMURAJAPANLOWPRICEDSTK JapanLowPricedEquityFund（低估值策略） 图17：第二轮日股长期调整时日本基金的表现 混合配置固定收益股票 宽基指数 0.4 0.3 0.2 0.1 回 报0 率 （ % -0.1 ） -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 回报率顺位（从高到低排序） •日本负利率期间日本央行加大了对负利率国债的持有； •银行对负利率日债的配置盘出现减弱，交易盘维持稳定甚至出现增长。 图18：日本负利率期间日本央行加大持有债券图19：日本负利率期间银行投资国债，配置盘和交易盘的区别 亿日元 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 日本央行:债券 日本国内银行:交易盘(右) 日本国内银行:配置盘 亿日元 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 亿日元日本国内银行:配置盘日本城市银行:配置盘 日本区域银行:配置盘日本国内银行:交易盘(右) 日本城市银行:交易盘（右） 日本区域银行:交易盘（右） 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 亿日元 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 00 20092011201320152017201920212023 00 200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 注：灰色阴影表示10年期日本国债收益率为负期间，下同。 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 •和欧美等发达市场相比，日本央行占公债持有中结构比例更高。 •银行对负利率日债的配置盘出现减弱，交易盘维持稳定甚至出现增长。 图20：美日欧央行持有国债在持有人结构中比例图21：新冠前，日本长期赤字背后是日央行对负利率债券的兜底 央行持有公债美国 日本央行银行保险养老基金 日本 欧美日央行总资产中本国公债占比 /适销存量公债欧元区 100% 90% 20% 15% 外国家庭其他