天风固收研究框架：K形分化下的债券市场预期与展望

一、核心要点 1.2025年上半年债券市场存在四大预期差，传统固收分析框架难以简单套用，原因在于宏观基本面、社融结构、货币政策、机构行为均发生明显变化。2.当前处于新旧动能转换关键期，呈现“新强旧弱、外强内弱、攻强守弱”的K形分化特征，新经济相关出口（AI硬件、半导体设备、新型能源储能）表现较好，传统地产基建偏冷。3.社融结构出现重要变局，2023年以来信贷与政府债增速差拉大，资产荒由全面转向结构性，机构行为（银行、保险）对债券定价的影响更趋复杂。 二、投资线索 1.下半年债券市场：增长端不急不慢，政策偏托底，10年期品种预计维持震荡，单边大幅变动概率较低；通胀预期回落对债券构成利好，但需关注PPI向CPI传导情况。2.机构行为关注：三季度重点跟踪银行理财（固收+产品资金再均衡），四季度及明年关注保险股债仓位调整、银行利率风险指标变化，当前股债相关性并非简单跷跷板，需关注性价比与资金流向。3. 长期框架：未来社融结构或逐步收敛，新经济股权融资占比提升，信贷与政府债增速再平衡，需关注通胀预期对超长债定价的影响。 三、风险与关注 1. 地缘政治反复可能推升通胀预期，约束降息空间；2. 美联储政策变化可能影响全球资金流动，进而影响国内流动性；3. 地方政府化债压力、长效财政发力节奏存在不确定性；4. 银行理财、保险等机构行为变动可能引发债券市场波动。