核心观点
7月中国PMI数据显示经济预期转向悲观，主要观点包括：
- 制造业PMI降至49.3%，非制造业PMI升至50.1%，但综合PMI产出指数降至50.2%，经济复苏中断。
- 制造业PMI分项显示，生产降温，新订单落至荣枯线以下，需求端不振，新出口订单和内需订单均收缩。
- 主要原材料购进价大幅上升，出厂价同步上升但幅度不及原材料购进价，利润被挤压。
- 库存方面，产成品库存大幅下降，企业转入防御性主动去库，显示库存周期逆转。
- 行业来看，装备制造业景气度小幅回升，消费品行业PMI进入收缩区间，上游原材料行业PMI强于近三年同期。
- 企业结构看，大企业PMI开始回落，中型企业逆势持续回升，小型企业下跌加剧，企业分化程度加剧。
深度分析
- 制造业方面：新订单转为收缩，外需内需订单双走弱，采购量扩张中断，企业预期转为悲观。
- 非制造业方面：建筑业PMI大幅回落，服务业PMI小幅走低，服务业面临需求不足的格局。
- 成本高企、需求不振导致价格传导中断，利润挤压加剧，企业经营格局面临上游与下游的双重压力。
- 需求收缩快于生产导致产需缺口再扩大，供需格局困境未改，以价换量生存策略或面临失效。
- 企业从被动去库退回防御性的主动去库，原料补库停滞，或暗示“成本推动型通胀”传导的断裂。
- 非制造业方面，建筑业PMI新订单大幅下跌，业务活动预期同步收缩，服务业面临需求不足的格局。
后市展望
- 经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？
- 7月PMI数据彻底逆转了6月的乐观预期，呈现“三重倒退”：需求的倒退、周期倒退、行业格局的倒退。
- 从PMI分项看长期经济格局：需求复苏拐点仍有待验证，地产侧仍未走出底部周期，消费侧内需仍要依赖财政拉动，外需出口恢复仍有限。
- 债券市场方面，7月十年国债收益率整体呈现上行走势，但PMI数据发布后，市场情绪重新拉回弱现实的情景，十年国债收益率得以回归经济基本面反映的真实水平。
- 近段时间以来从“反内卷”出发的看空债市操作可以稍息，经济基本面迟早会改善，但方向笃定、节奏未知。
风险提示
- 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。
