锌专题：新一轮“供给侧改革”能否带来“锌”一轮牛市？

核心观点与关键数据

• 供应端：锌矿供应显著增长，国内1-6月锌矿净进口同比增长48%，总供应同比增长13.5%。锌精矿港口库存27.5万吨，工厂库存59.9万吨，总库存同比增长28.68万吨。TC均价分别增长2350元/金属吨和115美元/干吨。锌锭供应放量落后锌矿约4个月，6月产量58.51万吨，同比增7.2%，环比增6.5%，预计下半年月均供应超60万吨，库存自6月初累库2.45万吨至19.63万吨，沪锌基差及月间价差大幅回落。
• 需求端：初端企业开工率下降，但部分企业进行战略性备库。2025年上半年锌价大跌和特朗普关税政策导致表需前置，可能使下半年实际消费弱于往年。雅鲁藏布江下游水电工程开工提高消费预期，但需求分摊到每年拉动有限，主要为情绪提振。
• 市场情绪及资金扰动：海外美联储货币政策宽松预期为锌价提供支撑，国内稳增长和反内卷政策点燃大宗商品牛市。上期所锌锭注册仓单重回1万吨以上，沪锌月差大幅回落，LME市场锌多头集中度高，注销仓单降至低位，推动LME锌月间结构走强，沪伦比值持续回落，锌锭进口窗口关闭。

研究结论

• 对比2016年初：当前锌产业周期与2016年初本质区别在于锌矿过剩程度。2016年初锌矿紧缺，部分矿企因亏损减产；当前锌矿仍过剩，SMM锌矿平均利润4300元/金属吨，加工费上行。
• 政策共振：2016年初供给侧改革政策与产业周期形成配合，开启牛市；当前反内卷、淘汰落后产能、稳增长等政策未能与锌产业周期共振，锌价难持续上行。
• 下行风险：锌锭放量预期下，若投机情绪降温、宏观氛围转弱，锌价仍有较大下行风险。