化工行业2025年度投资策略：供给侧改革引领化工牛市

证券研究报告 供给侧改革引领化工牛市 化工行业2025年度投资策略 金益腾（分析师） 证书编号：S0790520020002 邮箱：jinyiteng@kysec.cn 蒋跨跃（分析师） 证书编号：S0790523120001 邮箱：jiangkuayue@kysec.cn 龚道琳（分析师） 证书编号：S0790522010001 邮箱：gongdaolin@kysec.cn 徐正凤（分析师） 证书编号：S0790524070005 邮箱：xuzhengfeng@kysec.cn 张晓锋（分析师） 证书编号：S0790522080003 邮箱：zhangxiaofeng@kysec.cn 宋梓荣（联系人） 证书编号：S0790123070025 邮箱：songzirong@kysec.cn 毕挥（分析师） 证书编号：S0790121070017 邮箱：bihui@kysec.cn 李思佳（联系人） 证书编号：S0790123070026 邮箱：lisijia@kysec.cn 2024年11月8日 核心观点：供需全面改善，供给侧改革引领化工牛市 供给端：从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。 需求端：全球主要经济体经济景气水平边际改善，美联储降息有望提振需求，国内一系列政策出台有望刺激化工需求复苏。 成本端：地缘冲突不确定性增加致国际油价高位震荡、波动较大，短期内对化工行业弹性的影响具有不确定性。 行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。 （一）化工龙头白马：政策推动经济持续回升向好及高质量发展目标下，化工龙头白马优势显著，将首先迎来估值修复机会。 【推荐标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】卫星石化、云天化等。 （二）供需共振、供给侧改革预期品种：（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。（2）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。（3）光伏材料、锂电材料、化工高能耗等中游制造业供给侧改革机遇：硅、磷、氯碱及光伏锂电材料等。 【推荐标的】氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等）、化纤（新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等）、中游制造业供给侧改革预期品种（合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份等）。 （三）新材料成长股：科技创新是必由之路，大力发展新质生产力背景下，新材料、新科技企业成长空间广阔，看好相关细分子行业成长股。 【推荐标的】OLED材料（瑞联新材、莱特光电等）、消费电子及汽车涂料（松井股份）、特种塑料及膜材（阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技等）、特种添加剂（利安隆等）。【受益标的】特种塑料及膜材（圣泉集团等）、先进陶瓷（国瓷材料）、特种添加剂（皇马科技）、合成生物学（华恒生物、梅花生物、星湖科技等）。 风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；其他风险详见倒数第4页标注1。 目录 CONTENTS 1 供需改善、估值低位，供给侧改革引领化工牛市 2 化工龙头先行，周期、成长两翼齐飞 3 盈利预测与投资建议 4 风险提示 1.1 供给端：化工行业产能释放致盈利承压，固定资产投资增速有所放缓 2024年1-9月国内化工行业增收不增利，产能释放致价格承压。2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，化工行业 同时也面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈现出自2021年高位回落态势。 据国家统计局数据，2024年1-9月化学原料与制品行业营收6.73万亿元，累计同比+4.50%；利润总额3,017.1亿元，累计同比-4.00%；对应测算2024年8月、9月利润总额/营业收入分别为3.85%、4.50%。 行业利润增速低于营收增收，主要由于产品价格持续下行，截至10月18日，CCPI化工指数4,390点，较2024年初- 5.3%，处于2013年以来的30%历史分位； 2024年9月国内石油工业、化学工业PPI当月同比分别-7%、-3%；子行业中化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料PPI当月同比分别-4.1%、-2.0%、-1.7%。 图1：2024年1-9月，国内化工行业增收不增利 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 中国:化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比 中国:利润总额:化学原料和化学制品制造业:累计同比 数据来源：国家统计局、开源证券研究所图3：2024年以来，CCPI指数呈现下跌趋势7000中国化工产品价格指数（CCPI） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国化工产品价格指数（CCPI） 图2：2024年8月，国内化工行业利润总额/营业收入下跌至历史低位 4.50% 3.85% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 中国:化学原料和化学制品制造业:利润总额/营业收入（当月值） 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图4：2024年9月，国内化学工业PPI当月同比-3% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中国:PPI:石油工业:当月同比 中国:PPI:化学工业:当月同比 中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比 中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比 中国:PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1 供给端：化工行业产能释放致盈利承压，固定资产投资增速有所放缓 2024下半年行业库存增速同比回升，预计短期行业盈利仍有压力。受产品价格震荡下行、盈利承压影响，2024下半年以来行业库存回 升。据国家统计局数据，2024年9月，化学原料和化学制品制造业库存9,819.3亿元，同比+4.60%、环比-0.89%；其中产成品库存4,367.1亿元，同比+7.50%、环比-2.00%，行业库存仍处于较高水平，产品盈利仍有压力。 行业固定资产投资增速有所放缓，行业盈利有望随产能消化逐步好转。2020年下半年以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支 提速，2022年以来新产能释放导致结构性供 图5：2024年9月，国内化学原料和化学制品制造业库存同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 35% 中国:存货:化学原料和化学制品制造业:同比 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图7：截至2024上半年，基础化工板块上市公司的在建工程同比下降4.6% 图6：2024年9月，国内化工产成品库存同比增长 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业（亿元） 中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:同比（右轴） 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图8：2024年1-9月，国内化工行业固定资产投资增速放缓 100% 应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据Wind数据，截至2024上半年，基础化工板块上市公司在建工程3,399亿元，同比下降4.6%；据国家统计局数据，2024 年1-9月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别 +10.1%、+4.7%，相较2021-2022年期间明 显下行。但是考虑新增产能消化仍需要时间， 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 预计行业供给端压力仍存。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 基础化工在建工程（亿元）YOY（右轴） 120% -4.6% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 中国:固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比 中国:固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业:累计同比 1.1供给端：防止“内卷式”恶性竞争，关注中游制造业供给侧改革机遇 化工产业是我国最重要的基础制造业之一，全球市占率不断提升。据CEFIC数据，2022年中国化工品销售额约2.39万亿欧元，占全球化工品销售总额的44%；2022年中国化工行业资本开支1250亿欧元，占全球化工行业资本开支的45.7%，两项数据自2012年以来均稳居全球第一。2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，国内化工产业坚定落实国家各项工作部署要求，运行态势整体平稳， 为保持经济总体稳定向好提供有力支撑，同时加速提升中国化工行业话语权，化工品订单内流或将可持续，中国化工全球市占率有望进一步提高。 新一轮供给侧改革或在路上，化工行业或已开启周期新起点。《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局7月30日会议中要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。我们认为，化工本轮扩产已经进入尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，化工行业或处于周期新 起点。 图9：2022年，我国在全球化工品销售总额中占比提升至44.0% 15.3% 14.6%14.1%13.8%13.8%13.1%12.4%12.0%11.6%11.1%11.2% 17.1%16.5%15.9% 14.5%14.5%14.7%14.5%14.4%14.4%14.0%14.0% 31.3%34.2%36.3%39.5%39.4%39.9%40.7%41.1%42.6% 44.0%44.0% 100% 80% 60% 40% 表1：2015年至2024年，历年政府工作报告均对单位国内生产总值能耗及主要污染物排放量提出目标 20% 0% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 计划指标 实际完成 计划指标 实际完成 计划指标 实际完成 计划指标 实际完成 计划指标 实际完成 能耗强度下降3.1%以上，主要污染物排放继续减