核心观点
- 钨价复盘：近五年钨价稳中上涨，与PMI正相关，主要受供需关系、政策调控和下游行业景气度影响。2024年以来，钨精矿和APT价格持续上涨，创近10年新高。
- 供给分析：全球钨资源稀缺，中国钨储量及产量世界第一，但资源分布集中，开采成本高。2025年第一批开采指标缩量，强化供应偏紧预期。再生钨利用比例提升，经济效益突出，但国内利用率仍低于国际先进水平。我国钨产业优势突出，出口结构持续升级，从钨精矿出口转向高附加值产品。
- 需求分析：钨需求主要集中在硬质合金、钨材、钨特钢和钨化工，其中硬质合金占比近60%。硬质合金应用与工业景气度相关性高，切削工具和矿用工具需求受益于下游行业增长。光伏钨丝为钨材需求带来新增量，预计未来渗透率将逐年提升。军工领域和核聚变领域对钨需求增长潜力大。
- 供需平衡：预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，供给端假设每年指标增长2000吨，缺口逐年扩大。
关键数据
- 钨价：截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%；废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。
- 钨矿储量：2024年，全球钨资源储量达到460万吨，中国钨矿储采比36年。
- 钨矿产量：2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。
- 钨需求：2024年中国钨消费量为7.08万吨，同比增速3.5%。其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。
- 钨精矿库存：上半年钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。
- APT开工率：2025年6月，APT开工率录得74.95%，处于近五年历史同期最高位。
- 雅下项目：雅鲁藏布江下游水电工程预计十年内总投资1.2万亿，为钨产业提供未来十年市场空间。
研究结论
- 钨作为战略金属，供给收缩趋势明显，价格中枢有望持续抬升。
- 下游需求韧性十足，特别是新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，支撑中高端钨品价格。
- 雅下项目为钨产业打开长期空间，叠加我国钨产业技术进步，钨产业有望长期受益。
- 相关标的建议关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业、安源煤业。
风险提示
- 钨矿供给超预期的风险；
- 工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；
- 光伏钨丝渗透率不及预期的风险；
- 产业政策发生变化的风险。
