首次覆盖报告：产品为王，渠道革新

甘源食品自2006年成立以来，专注于风味豆果赛道，成功打造“老三样”核心产品，并逐步拓展至风味坚果及风味小吃领域，实现第一曲线稳定增长+第二曲线培育放量。2021年后，公司积极拓展量贩零食店、会员店等新兴渠道，并布局海外市场，实现第二曲线与渠道红利叠加双击成长。2024年公司实现营收22.6亿元，过去三年CAGR达20.4%，老三样以外产品占比提升至50.9%。

公司核心竞争力在于：

• 产品力：匠心构建产品壁垒，通过风味创新和工艺升级，形成裹粉、冻干、巧克力涂层等多种工艺，打造出“老三样”、风味坚果、风味小吃等多条产品线，满足消费者多样化需求。
• 渠道力：稳存量扩增量，积极拥抱新兴渠道，实现商超、量贩零食店、会员店、电商、便利店、O2O等全渠道覆盖，并积极拓展海外市场，尤其在东南亚市场取得初步进展。
• 成本管控：通过“产地直采+批次溯源”确保原材料品质，建立高度自动化的柔性生产线，并围绕不同渠道设计差异化包装，强化成本管控能力。

财务方面，2024年公司实现归母净利润3.8亿元，过去三年CAGR达34.8%。2025年受制于棕榈油成本及营销品牌建设，预计归母净利润同比下降55.0-56.2%至7300-7500万元，短期承压但长期来看成本扰动会被抹平，品牌建设意义深远。

盈利预测：

• 2025-2027年公司营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7亿元，归母净利润分别同比-12.9%/+35.4%/+23.0%至3.3/4.4/5.5亿元。
• 短期净利率承压，长期海外市场及规模效应有望带动盈利提升。

研究结论： 公司作为坚果炒货行业龙头，“老三样”基本盘稳固，风味坚果具备爆品打造经验、赛道成长空间广阔，且享受新兴渠道扩张红利，海外市场稳步推进，有望打开远期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 渠道竞争加剧
• 新品推广不及预期
• 食品安全问题
• 原材料成本上涨