利率或筑顶：债市调整原因再审视

研究结论⚫利率观点：我们认为经历了上周的超预期调整后，债市利率或将筑顶。从调整原因看，主要有三个，一是资金面紧张，二是“反内卷”提升通胀预期，三是权益市场上涨对债市产生冲击。⚫首先，资金紧张与债市调整并非因果关系，而是同步关系。我们看到央行在周五MLF和逆回购操作均有所放量，且超过历史季节性水平，说明央行或有切断上述负反馈的意愿。因此，我们判断资金的紧张并不会持续。⚫其次，反内卷带来通胀预期的提升并不会持续太久。我们判断PPI年内转正难度较大，市场预期或将逐步平息，对债市影响也会渐渐消除。⚫最后，我们判断权益市场会继续上涨，但股市上涨并不是利率上行的充分条件。接下来权益市场继续上行的动力仍将回归到对国家治理预期提升和科技引领经济转型预期提升上，对债市影响较为有限，股市表现或强于债市，但不妨碍股债双牛格局的出现。⚫从以上三个导致债市调整因素的持续性看，我们判断资金紧张伴随央行加大投放会很快平息；反内卷带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但并必然导致债市下跌，仍有望形成股债双牛格局。因此对于流动性较好的利率债，我们建议可以考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；对于流动性较差的信用债，或仍有补跌风险，可再观望；对于可转债，虽然估值偏贵但仍看好其权益市场带动下的投资价值。⚫上周债市回顾：周初资金宽松，但股市、商品市场情绪火热，债市止盈资金偏多，长端利率小幅调整；后半周随着央行投放减弱资金面压力陡增，叠加连续下跌后债基负债端遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%向上。7月27日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动3.5、7.3、7.9、7.3、6.7bp至1.38%、1.48%、1.61%、1.69%、1.73%，各期限收益率上行，其中5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右。⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、PTA开工率持平，半钢胎开工率、石油沥青开工率下行。7月中旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速维持高位；7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速继续为负，读数-14%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.3%、-3.2%。价格端普遍波动较大，原油价格下行，铜铝价格上行；焦煤价格快速上涨。中游方面，建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动-1.6%，玻璃指数变动26%。螺纹钢产量抬升，库存抬升至373万吨，期货价格变动5.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、-1.2%、1%。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误债市调整原因再审视——利率或筑顶利率债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶.........................................42本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布......................................52.1海外数据密集发布........................................................................................................52.2本周利率债发行量继续维持偏高水平...........................................................................53利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回.......................................................73.1逆回购小幅净回笼........................................................................................................73.2利率向上调整明显........................................................................................................94高频数据：开工率改善并未持续................................................................10风险提示......................................................................................................12 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：上周央行投放明显超出历史平均水平..................................................................................4图2：股市上涨利率上行，与股市上涨利率下行均不罕见............................................................4图3：当周将公布国内7月LPR以及欧元区利率决议..................................................................5图4：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................6图5：新增专项债大规模供给.......................................................................................................6图6：上周央行逆回购投放规模先回落后抬升..............................................................................7图7：资金利率最终抬升为主.......................................................................................................7图8：回购成交量抬升后回落.......................................................................................................7图9：7天资金利率低位上行........................................................................................................7图10：存单发行量回落但处于同期偏高.......................................................................................8图11：各类银行周度存单净融资显著为负（亿元）.....................................................................8图12：中长期限发行占比回落....................................................................................................8图13：各类银行净融资均为负（亿元）.......................................................................................8图14：一级存单利率上行速度相对二级偏慢................................................................................9图15：存单二级收益率大幅抬升..................................................................................................9图16：各期限利率债上行明显....................................................................................................9图17：周内各期限国债收益率调整为主.......................................................................................9图18：国债期限利差走阔............................................................................................................9图19：周内各期限国开债收益率调整为主.................................................................................10图20：国开债期限利差走阔.......................................................................................................10图21：石油沥青开工率下行.......................................................................................................10图22：高炉开工率持平..............................................................................................................10图23：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅处于偏高水平........................................................11图24：出口指数下滑 ..................................................................................................................11图25：原油价格下行 ..................................................................................................................11图26：LME铜铝价格上行...........................................................................................