华创债券日报利率：短期风险偏好回升或加大债市调整压力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 短期风险偏好回升或加大债市调整压力—华创债券日报利率2016-6-1 投资要点 利率债投资策略：我们预期周三公布的制造业PM I数据将较上月小幅回落，短时间内将有利于市场的做多情绪，但随着股市的放量大涨，也需要警惕短期市场风险偏好的回升，或加大债券市场的调整压力，再叠加持续的供给压力，后期的资金面压力以及人民币贬值压力增大等因素的影响，我们认为债券市场的调整尚未结束，建议投资者继续保持谨慎，等待调整后的机会。 第一，警惕市场风险偏好的回升。周二A股在6月可能被纳入MS CI新兴市场指数以及深港通宣布推出概率增加的预期影响下放量大涨。此前A股已经连续横盘几周时间，投资者心态较为谨慎，在一定程度对债券市场形成支撑，使得期间债券收益率呈蜗牛般爬升的态势，而一旦短期市场风险偏好有所回升，或将加大债券市场调整压力。 第二，关注PM I数据公布和10年国债续发。周三将公布官方和财新制造业PMI数据，目前来看5月PM I数据可能较4月小幅回落，但基本符合市场预期。我们此前强调PM I数据只是个情绪指标，明天的公布可能短时间内利好市场的做多情绪，但影响较为有限。另外，明天一级市场将续发380亿的10年国债，此前10年国债由于某些原因一直较为稳定，而随着新供给的出现，可能会对二级市场产生压力，值得关注。 第三，两部委七举措力挺PPP项目。周一财政部和发改委联合发布《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》，提出稳妥有序推进PPP工作、建立完善合理的的投资回报机制、强化监督管理等七项措施来提高PPP项目融资效率，切实推动PPP模式持续健康发展。随着政策扶持的进一步完善，下半年有望迎来一波PPP项目落地高峰，或推动投资更快反弹。 第四，周三国债期货1606合约将进入交割期，目前来看，TF1606交割量可能会再创新低，而T1606交割量则有望继续增加，可能的原因有：（1）从历史交割看，10年合约交割时获得的活跃券概率要明显高于5年合约。（2）从贴水幅度看，目前T1606相对现货还存在一定幅度的低估，通过交割获得现券，可能额外增加收益。（3）由于此前期货大幅贴水，市场上通过债券借贷做反套的比较多，后来有些可交割券二级市场上很少有成交，机构可能难以通过在市场上买入现券平仓，则只能希望通过交割获得现券，但这存在较大的不确定性。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《左侧交易的等待成本并没有那么大——华创债券利率日报2016-05-26》 2016-05-26 《央行后期货币政策或真正走向稳健 —华创债券利率日报2016-05-27》 2016-05-27 《投资者要求东北特钢承诺不进行“债转股”—华创债券信用日报2016-05-27》 2016-05-27 《首套房贷利率新低或推动房地产市场继续回暖—华 创 债 券 利 率 日 报2016-05-31》 2016-05-31 《当中国一重级别降至AA-—华创债券信用日报2016-05-31》 2016-05-31 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年06月01日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望：市场偏好回升或加大债市调整压力 周二，债券市场成交活跃，利率债收益率呈小幅波动，尾盘受国债期货上涨带动，收益率有所下行，其中10年国债和国开收益率下行幅度在1-2bp。后期我们关注： 第一，警惕市场风险偏好的回升。周二A股在6月可能被纳入MSCI新兴市场指数以及深港通宣布推出概率增加的预期影响下放量大涨，其中上证指数上涨3.34%，创近3个月最大单日涨幅，成交额则创一个半月新高。此前A股已经连续横盘几周时间，投资者心态较为谨慎，市场风险偏好较低在一定程度对债券市场形成支撑，使得期间债券收益率成蜗牛般爬升的态势，而一旦短期市场风险偏好有所回升，将加大债券市场调整压力。 第二，关注PMI数据公布和10年国债续发。周三将公布官方和财新制造业PMI数据，4月两者分被为50.1和49.4，目前来看5月PMI数据可能较4月小幅回落，但基本符合市场预期。我们此前一直强调PMI数据只是个情绪指标，明天的公布可能短时间内利好市场的做多情绪，但影响较为有限。另外，明天一级市场将续发380亿的10年国债，此前10年国债由于某些原因一直较为稳定，而随着新供给的出现，可能会对二级市场产生压力，值得关注。 第三，两部委七举措力挺PPP项目。周一财政部和发改委联合发布《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》，提出稳妥有序推进PPP工作、建立完善合理的的投资回报机制、强化监督管理等七项措施来提高PPP项目融资效率，切实推动PPP模式持续健康发展。此前我们在专题报告《抽丝剥茧解剖民间投资—华创债券专题2016-5-23》中对今年以来民间投资的大幅下降进行了详细的介绍，同时也指出PPP模式将成为解决民间投资的重要突破口。目前，PPP在国内快速发展，各地项目全面开花，据财政部数据统计，仅今年一季度，全国各地进入PPP项目库的项目数达到7721个，总投资额为8.87万亿元。随着政策扶持的进一步完善，下半年有望迎来一波PPP项目落地高峰，或推动投资更快反弹。 第四，周三国债期货当季合约1606将进入交割期，截止今日收盘，TF1606持仓量为337手，略低于TF1603交割前的持仓量；T1606持仓量为1933手，高于T1603交割前的持仓量，且明显高于TF1606合约持仓量。从去年年底以来，无论是成交量还是持仓量，10年合约均超过5年合约，同时T603合约的交割量也超过TF1603合约，10年国债期货逐渐成为市场上的主流合约。目前来看，TF1606交割量可能会再创新低，而T1606交割量则有望继续增加，这可能主要是因为：（1）从历史交割看，10年合约交割时获得的活跃券概率要明显高于5年合约，当然对有投资者来说更愿意获得流动性好的活跃券。（2）从贴水幅度看，目前T1606相对现货还存在一定幅度的低估，通过交割获得现券，可以额外增加收益。（3）由于此前期货大幅贴水，市场上通过债券借贷做反套的比较多，后来有些可交割券二级市场上很少有成交，机构可能难以通过在市场上买入现券平仓，则只能希望通过交割获得现券，但这存在较大的不确定性。比如10年合约活跃券150023和160004，其债券借贷到期待交割量占债券存量的比例分别为8.32%和13.75%，借贷比例相对较高，而二级市场成交较少，特别是160004由于特殊原因，基本没有成交。 图表1国债期货历史交割情况 合约 交割月前一日持仓量 交割量 交割量/交割前持仓量（%） 平均持仓量 交割量/平均持仓量（%） 活跃券占交割量比（%） TF1312 950 451 47 2758 16 96 TF1403 555 277 50 1677 17 41 TF1406 204 77 38 1478 5 21 TF1409 497 320 64 2505 13 8 TF1412 354 305 86 3122 10 4 TF1503 907 460 51 6847 7 80 TF1506 3552 720 20 13266 5 24 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 合约 交割月前一日持仓量 交割量 交割量/交割前持仓量（%） 平均持仓量 交割量/平均持仓量（%） 活跃券占交割量比（%） TF1509 2439 2121 87 9812 22 64 TF1512 701 587 84 7217 8 34 TF1603 361 161 45 8220 2 2 TF1606 337 - - 10338 - - T1509 944 833 88 14720 6 96 T1512 790 577 73 6245 9 75 T1603 1553 654 42 7711 8 87 T1606 1933 - - 13372 - - 资料来源：华创证券，WIND 图表2截止5月底，1606合约相对活跃可交割券借贷情况 合约名称 活跃可交割券 借贷到期待交割量（亿元） 债券存量（亿元） 借贷到期待交割量/债券存量（%） TF1606 150019.IB 23.4 861 2.72 160002.IB 58.1 600 9.68 160007.IB 16.3 708.8 2.30 T1606 150005.IB 39.3 903.2 4.35 150016.IB 45.9 900.0 5.10 150023.IB 86.5 1040.0 8.32 160004.IB 100.06 731.5 13.75 160006.IB 28.6 888.2 3.22 160010.IB 16.7 359.0 4.65 资料来源：华创证券，WIND 第五，每日高频物价数据跟踪。周一蔬菜价格在经过上周大幅下跌之后继续小幅回落，其中农业部菜篮子产品批发价格指数回落0.5%，前海蔬菜批发价格指数回落0.2%，山东蔬菜批发价格总指数回落0.6%。猪肉价格则继续上涨，前海白条猪批发价格指数上涨1.6%，其他禽类价格多数小幅下跌。广州江南水果类批发价格指数上涨0.4%，前海鸡蛋批发价格指数上涨1.1%。商品指数方面，钢铁指数下跌0.5%，化工指数下跌0.2%，建材指数下跌0.3%，纺织指数下跌0.1%，其他指数持平。 图表3高频物价数据跟踪 类别 高频指标 上周末 上周环比变化 5-27 5-30 日环比变化 蔬菜类 农业部菜篮子产品批发价格指数 202.79 -1.7% 202.79 201.69 -0.5% 前海蔬菜批发价格指数 104.55 -6.4% 104.55 104.38 -0.2% 山东蔬菜批发价格总指数 66.64 -18.4% 66.64 66.21 -0.6% 肉禽类 前海白条猪批发价格指数 138.29 1.0% 138.29 140.48 1.6% 商务部牛肉均价 57.33 0.0% 57.33 57.29 -0.1% 商务部羊肉均价 50.7 0.0% 50.7 50.64 -0.1% 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 商务部白条鸡均价 14.32 0.1% 14.32 14.33 0.1% 商务部白条鸭均价 13.42 -0.1% 13.42 13.32 -0.7% 水果类 广州江南水果类批发价格指数 172.56 -0.9% 172.56 173.26 0.4% 蛋类 前海鸡蛋批发价格指数 86.79 1.9% 86.79 87.77 1.1% 商品价格指数 钢铁指数 643 -3.2% 643 640 -0.5% 化工指数 653 -0.6% 653 652 -0.2% 建材指数 755 -0.7% 755 753 -0.3% 有色指数 674 -0.9% 674 674 0.0% 能源指数 546 0.6% 546 546 0.0% 纺织指数 737 0.5% 737 736 -0.1% 橡塑指数 626 -1.3% 626 626 0.0% 资料来源：华创证券，WIND，生意社 第六，周三一级市场将续发1、10年共2期国债，每期计划发行规模分别为310、380亿元，均为混合式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0、0.10%。目前银行间一年期国债160011二级市场到期收益率为2.31%，我们估计