利率市场交易策略：政策边际调整确认，债市或趋于震荡

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_Author] 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 [Table_Summary]  主要观点： 上周债市反弹结束，再陷调整，而上周风险事件影响的消退、股市回暖带来的风险偏好回升以及制造业景气度的持续好转，使得债市再受压制，国债国开利率都明显上行。这也符合我们此前的判断——超跌反弹以及风险事件刺激下的短期修复行情，基本面以及政策面上对于债市仍不友好。 二季度以来，经济修复回暖是可以确定的，并且这一趋势仍将延续，短期难以证伪。政策面上，7月政治局会议的召开再次证明了政策力度的边际调整。比4月会议相比，当时更强调疫情冲击前所未有，所有的经济工作重心都放在“稳”上，要稳住经济基本盘。所以当时要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，货币政策方面也提到了降准降息，虽然后面并未落地。而此次会议的背景是建立在疫情防控取得重大成果，二季度经济恢复也好于预期，因此要将重心由稳转移至求进，但同时也面临着新的风险与挑战，也就是国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强。因此这也要求我们要以持久战的角度，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以强化内部发展应对外部挑战，并且此次重申了实现稳增长和防风险长期均衡，也说明了政策层也将关注前期为稳增长实施逆周期宏观调控政策所带来的后遗症，也为政策的调整做出的铺垫。会议中要求确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效，政策力度基本到位，现阶段更注重政策效率，要见到实效。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降，未再提及降准降息，并且此前两会中提到的是要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。因此货币政策方面更加注重适度，并且要直达实体，精准导向，融资重点流向制造业、中小微企业，符合此前创新政策的宗旨。而M2以及社融高增后将合理回归，推动综合融资成本下降，而贷款成本是大头，除了利率，费用也有压降空间，这也符合金融向实体让利的政策号召。新增了房住不炒的原则，结合近期部分地区的调控升级，也再次体现了上层稳定房地产市场的决心，也是防风险的体现。整体来看，此次会议关于政策方面与前期央行传达的意思较为一致，也更好地解释了央行实际操作中的谨慎以及降准降息缺席的深层次原因，也就是危机期间的政策在退出，最宽松的时期或已过去，货币政策转向适度。适度不仅包括总量适度，还包括利率适度，利率并非越低越好，容易产生套利，要关注综合融资成本的下行。 对于债市而言，虽然当前基本面、政策面使得债市机会有限，但利率的大幅上行也不利于综合融资成本的下降，不符合政策导向，因此我们认为短期债市或趋于震荡。 证券研究报告/债券研究/交易策略 日期：2020年08月03日 政策边际调整确认 债市或趋于震荡 ——利率市场交易策略20200803 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一．宏观基本面：经济持续修复中 .......................... 3 1. 制造业景气度进一步回升 ........................................................ 3 2. 高频物价数据跟踪 .................................................................... 4 3. 其他高频数据跟踪 .................................................................... 5 4. 汇率跟踪 .................................................................................... 6 二、资金面跟踪：资金平稳跨月 ............................ 7 1. 人行公开市场操作 ................................................................... 7 2. 货币市场 ................................................................................... 8 三、利率产品：反弹结束，再陷调整 ........................ 9 1. 二级市场：再度上行 ............................................................... 9 2. 期限利差：利差走扩 ............................................................. 10 四、债市走势预判：政策边际调整确认，债市或趋于震荡 ...... 11 图 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI (%) ................................. 4 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................ 5 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） .................................................. 5 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................ 6 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................ 7 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ...................................................... 8 图 7：shibor走势（%） ..................................................................... 8 图 8：银行间回购利率走势（%） ...................................................... 9 图 9：国债收益率（%） .................................................................... 10 图 10：国开债收益率（%） .............................................................. 10 图 11：国债期限利差（%） ............................................................... 11 图 12：金融债期限利差（%） ........................................................... 11 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一． 宏观基本面：经济持续修复中 1. 制造业景气度进一步回升 7月份，制造业PMI为51.1%，比上月回升0.2个百分点，制造业景气度继续回升。生产稳中偏升。生产指数为54.0%，略高于上月0.1个百分点。从行业情况看，除化学纤维及橡胶塑料制品以外，其他20个行业的生产指数均高于临界点，其中纺织服装服饰、木材加工等制造业疫情以来首次升至临界点以上。而由于生产的加快，企业采购需求明显上升。本月采购量指数回升明显，为52.4%，高于上月0.6个百分点。需求方面，新订单指数为51.7%，高于上月0.3个百分点，连续3个月回升，需求逐步回暖。从行业情况看，造纸印刷、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数在临界点以上连续上升，行业复苏动能继续增强。从外贸景气度来看，进出口形势进一步好转，本月新出口订单指数和进口指数分别为48.4%和49.1%，高于上月5.8和2.1个百分点。价格指数一升一降，其中主要原材料购进价格指数升至近期高点，为58.1%，较上月上升1.3个百分点，出厂价格指数分别为56.8%和52.2%，下降0.2个百分点。由于下游行业需求的好转，上游原材料价格显著回升，石油加工、钢铁、有色等制造业主要原材料购进价格指数均高于63.0%，出厂价格指数均高于58.0%。企业经营预期改善，生产经营活动预期指数为57.8%，高于上月0.3个百分点，企业对近期行业恢复态势保持乐观。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等制造业生产经营活动预期指数均高于60.0%，且上述行业劳动力需求环比有所增加，从业人员指数均位于51.0%以上。 从各类型企业来看，小型企业压力较大。大型企业PMI为52.0%，比上月微落0.1个百分点；中型企业PMI为51.2%，比上月上升1.0个百分点；小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点，继续位于临界点以下，其中生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%，小型企业供需两端继续承压。 非制造业方面小幅回落。7月份，非制造业商务活动指数为54.2%，比上月小幅回落0.2个百分点，继续保持在临界点以上。由于传统基建大力推进以及新基建的推出，建筑业高位回升。建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为62.5%，高于上月3.2个百分点。服务业保持复苏，服务业商务活动指数为53.1%，比上月小幅回落0.3个百分点，继续高于临界点。从行业情况看，邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于上月，业务总量有所增加。前期受疫情 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 影响较大的接触性行业终于有所恢复，本月居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%，高于上月1.9和6.1个百分点。 7月份，综合PMI产出指数为54.1%，略低于上月0.1个百分点，显示我国企业生产经营总体保持恢复性增长势头。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为54.0%和54.2%，环比一升一降。 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格继续回升 6月猪肉价格上涨81.6%，涨幅略降0.1个百分点，影响CPI上涨约2.05个百分点。猪肉有所回升，当前的小幅反弹仅是短期波动，并有由于去年基数较高，因此同比上对于CPI的影响也有限。虽然部分地区的水涝灾害或影响猪出栏，但整体而言猪肉的供给局面在改善中。 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 3035404550552018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05