当前债市赎回风险再审视

固定收益点评 当前债市赎回风险再审视 近期债市大幅下跌再度引发负反馈担忧。9月25日以来至30日，5年AAA-二级资本债收益率累计上行30.48bp，3年AAA中票收益率累计上行26.37bp，10年和30年国债分别上行10.81bp和20bp至2.15%和2.36%。 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年10月08日 理财破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。理财产品形态来看，上半年理财规模增长主要来自于其他开放式产品和封闭式产品的扩张，上半年其他开放式产品规模增长2.65万亿至15.29万亿，封闭式 产品增长0.12万亿至5.74万亿，而且封闭式产品期限拉长。另一方面，大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。从理财破净率来看，理财破净率未明显抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。 对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。而且从增量需求看，债基新发行规模环比增加。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，显示权益类和固收类产品替代性并不 是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性，显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。增量需求来看，债基新发行规模环比增加，以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，9月以来截至27日债基新发行规模567亿元，较8月增加175亿元。 债券调整后对配置型力量更有吸引力。对银行自营机构而言，如果我们以3.55%的房贷进行对比计算，在仅考虑税收成本和资本占用成本的情况下，3.55%的房贷利率的综合收益率低于30年国债的综合收益。对于保 险而言，按照往年季节性，四季度保险增持债券的力量会增强，尤其是在年末时点，保险往往提前配置。从负债端来看，今年以来保费收入持续高于往年同期，8月保费收入累计同比增长13.04%，意味着保险仍有较强的配债需求。债市调整过后对配置型力量具有更高的吸引力，配置型力量有望维稳债市并推动债市下行。 央行连续两日净投放体现一定呵护态度。在9月29日利率债大跌，9月 30日信用债收益率继续上行，央行通过逆回购两日累计净投放2340亿 元，体现出央行对于连续下跌的债市有呵护的态度。资金面较为宽松，R007下行至1.83%，DR007下行至1.56%。 当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未完全落地，建议保持中性，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经 调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先增配利率债。 风险提示：政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市资金流出压力如何？》2024- 10-07 2、《固定收益点评：十一长假有哪些关注点？》2024- 10-06 3、《固定收益点评：化债之年城投债务有哪些变化？— —基于城投半年报的分析》2024-10-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2022年以来历轮债券利率上行期各类债券利率上限幅度3 图表2：理财破净率3 图表3：8月债基份额已经大幅收缩4 图表4：债基新发行规模4 图表5：银行表内比价4 图表6：保险保费收入5 图表7：股债相对性价比取决于对基本面的预期5 图表8：七天回购利率6 图表9：央行公开市场操作6 近期债市持续下跌再度引发负反馈担忧。9月25日以来至9月30日，5年AAA-二级资本债收益率累计上行30.48bp，3年AAA中票收益率累计上行26.37bp，10年国债和30年国债分别上行10.81bp和20bp至2.15%和2.36%。 理财破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。理财产品形态来看，上半年理财规模增长主要来自于其他开放式产品和封闭式产品的扩张，上半年其他开放式产 品规模增长2.65万亿至15.29万亿，封闭式产品增长0.12万亿至5.74万亿，而且封闭式产品期限拉长。另一方面，大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。信用债来看更为明显，2022年4季度1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100-110bps左右。从累计幅度来看，今年9月24日-30日存单、二永债和信用债等幅度还远低于 2022年四季度债市大跌。从理财破净率来看，理财破净率未明显抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。 图表1：2022年以来历轮债券利率上行期各类债券利率上限幅度 bps 98.8 109.5 101.1 98.5 102.0 79.0 60.6 46.8 40.3 27.2 7.9 22.416.5 25.5 13.1 18.6 17.8 16.8 24.3 22.9 0.5 -5.0 120 100 80 60 40 20 0 -20 2022年4季度2023年4季度2024年9月24日-9月30日上行幅度 5 AAA- 30 10 1 年年年年 国国国 债债债 二 级资本债 年年年 10AAA 3 AAA 1 AAA 城城城 投投投 年年年年 1AAA 10AAA 3AAA 1AAA 中中中存 票票票单 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：理财破净率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 市场存在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。而且从增量需求看，债基新发行规模环比增加。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，从 2014年10月至2015年6月，稳定在3000-3500亿左右的规模。显示权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。2022年那波赎回潮中债券型公募基金份额从9月至次年1月，累计减少1.04万亿份。而今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性，显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。增量需求来看，债基新发行规模环比增加，以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，9月以来截至27日债基新发行规模约567亿 元，较8月增加175亿元。 图表3：8月债基份额已经大幅收缩图表4：债基新发行规模 亿份，债基份额环比变化 2024202320222021 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计日期为9月27日 债券调整后对配置型力量更有吸引力。对银行自营机构而言，如果我们以3.55%的房贷进行对比计算，在仅考虑税收成本和资本占用成本的情况下，3.55%的房贷利率的综合 收益率低于30年国债的综合收益。对于保险而言，按照往年季节性，四季度保险增持债券的力量会增强，尤其是在年末时点，保险往往提前配置。从负债端来看，今年以来保费收入持续高于往年同期，8月保费收入累计同比增长13.04%，意味着保险仍有较强的配债需求。债市调整过后对配置型力量具有更高的吸引力，配置型力量有望维稳债市并推动债市下行。 图表5：银行表内比价 国有行 股份行 城商行 农商行 房贷 10Y国债 30Y国债 10Y国开债 房贷 10Y国债 30Y国债 10Y国开债 房贷 10Y国债 30Y国债 10Y国开债 房贷 10Y国债 30Y国债 10Y国开债 名义收益(A) 3.55% 2.15% 2.36% 2.25% 3.55% 2.15% 2.36% 2.25% 3.55% 2.15% 2.36% 2.25% 3.55% 2.15% 2.36% 2.25% 平均负债成本率 1.99%2.22%2.32%2.11% 税收成本(B)0.60%0.00%0.00%0.06%0.55%0.00%0.00%0.01%0.52%0.00%0.00%-0.02%0.57%0.00%0.00%0.04% 所得税25%0%0%25%25%0%0%25%25%0%0%25%25%0%0%25% 增值税6%0%0%0%6%0%0%0%6%0%0%0%6%0%0%0% 扣除税收成本后的收益(A-B) 2.95%2.15%2.36%2.18% 3.00% 2.15%2.36%2.24%3.03%2.15%2.36% 2.26%2.98%2.15%2.36%2.21% 资本占用成本(C)0.65%0.00%0.00%0.00%0.49%0.00%0.00%0.00%0.45%0.00%0.00%0.00%0.47%0.00%0.00%0.00% 资本充足率18.31%13.61%12.71%13.08% 风险权重40%0%0%0%40%0%0%0%40%0%0%0%40%0%0%0% 信用风险(D) 1.24% 0% 0% 0% 1.25% 0% 0% 0% 1.77% 0% 0% 0% 3.14% 0% 0% 0% 派生存款收益E 0.88% 0% 0% 0% 1.01% 0% 0% 0% 0.87% 0% 0% 0% 1.08% 0% 0% 0% 净息差 1.46% 1.63% 1.45% 1.72% 资本利润率 8.91% 综合收益(A-B-C-D+E） 1.94% 2.15% 2.36% 2.18% 2.28% 2.15% 2.36% 2.24% 1.68% 2.15% 2.36% 2.26% 0.45% 2.15% 2.36% 2.21% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：债券收益率以9月30日数据计算 图表6：保险保费收入 当月保费收入，亿元2024202320222021 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往 往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策