同店销售进一步改善向好，季内定价黄金首饰双位数增长

核心观点与关键数据

• 整体零售值：2025年4-6月整体零售值同比下降1.9%，环比1-3月11.6%的降幅实现改善向好。中国（不含港澳台）市场零售值同比下降3.3%，中国香港、中国澳门及其他市场同比增长7.8%。
• 同店销售：中国（不含港澳台）市场同店销售下降3.3%，降幅较1-3月收窄9.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增长2.2%，较1-3月下降22.5%的表现实现显著改善。
• 产品销售结构：毛利率较高的定价黄金产品销售同比增长20.8%，定价产品零售值占比从15.8%提升至19.8%。珠宝镶嵌、铂金及K金首饰实现0.5%的正增长。推出以东方美学为设计理念的高级珠宝系列。
• 门店调整：净关店307家，期末门店总数6337家，同时强化新形象门店建设。

投资建议与财务预测

• 投资建议：产品端加强高毛利定价产品布局；渠道端优化门店结构及以新形象门店提振单店销售。公司6月发行88亿港元可转股债券，用于黄金首饰业务发展、门店升级及国内外市场战略发展。
• 财务预测：维持2026-2028财年归母净利润预测为74.25/84.14/93.28亿港元，对应PE分别为17.7/15.6/14.1倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、金价大幅波动、新品推广不及预期。