祥源文旅是一家以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商，背靠文旅投资运营经验丰富的间接控股股东祥源控股。公司已构建“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地体系，涵盖“丹霞山、碧峰峡、齐云山”三大旅游度假区，并实现轻资产输出，为8家景区提供全链条运营管理服务。公司形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好格局。
旅游行业：政策推动行业复苏，收并购、低空带来新增长。国内旅游持续复苏，2024年国内旅游人数56.2亿人次，同比增长14.9%；国内旅游收入5.8万亿元，同比增长17.0%。入境游恢复显著，2024年入境游接待人次达1.32亿，同比增长60.9%。政策端持续加码，助力国内游、入境游稳健恢复。收并购等资本支持政策、低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控，多地推出文旅+低空合作项目，有望为文旅企业带来新增长点。
三大旅游度假区已成型，轻资产运营迎突破：2022年为文旅资产注入元年，“大湘西、大黄山”片区初具雏形；2023年收购碧峰峡景区，围绕熊猫IP做深度目的地运营；2024年收购莽山旅开、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局；2025年开年完成卧龙中景信全资收购，轻资产运营迎突破。公司已批量化获取10家目标公司的委托经营权，通过为受托的8家景区提供日常运营、人力资源管理、营销推广及品牌建设等一体化服务，提升景区经营效能。
核心壁垒：收购+融合+产品打造三大能力。公司现已跑通4种资产收购模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购和竞标项目特许经营权。公司景区项目多点布局，可享多地区发展红利，区域间相互融合；同一目的地，多业态可提供全链路服务；线上推出祥源旅行，串联线下景区游览线路，实现线上线下融合。存量景区持续产品优化，带动客流、客单提升；新布局低空、游轮产品，打造新增长点。
投资建议：公司有望以优秀的景区资产收购能力和轻资产运营能力进一步扩大文旅版图；同时，公司具备全链路融合能力和文旅产品打造能力，有望在存量项目拓客流、提客单的基础上，进一步推动线上祥源旅行、低空飞行、游轮等新增项目释放业绩。预计公司2025-2027年实现营收13.6/15.7/17.3亿元，归母净利润3.8/4.6/5.2亿元，当前市值对应PE 21.3x/17.6x/15.6x。考虑潜在收购资产未来空间，公司估值显著低于可比公司平均，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：客流、客单严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；新项目收购及推进不及预期；模型测算误差。
