新能源运营商行业深度：新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转

核心观点

• 三大压制因素释放，新能源迎反转：消纳、电价、补贴三大因素曾是压制新能源运营商估值的主要因素，2025年1月中央136号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。
• 电价有底：全面入市，建立可持续发展价格结算机制，存量项目可获得稳定电价和收益率，增量项目竞价决定，价格信号引导投资趋于真实需求。中长期+现货结合的市场结算模式，电价有底。
• 消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。预计“十五五”期间风电/光伏年均新增装机62GW/123GW，消纳压力逐步缓解，资本开支下降，运营商自由现金流提升。
• 国补欠款：历史补贴欠款风险小，补贴基金缺口已平衡。2021年起中国新能源项目上网电价已实现全面平价，基金支出已达上限，预计2025年左右迎来收支平衡，2036年左右历史欠款得到自然解决。

关键数据

• 新能源装机：截至2025M5，中国新能源装机已超过17亿千瓦，超越火电；2024年新能源发电超过18000亿千瓦时，同比增长超过17%，发电量占比达14%。
• 利用率：2024年新能源消纳95%红线放开，2025年5月中国风电利用率降至93.2%，光伏利用率降至94.2%。
• 消纳责任权重：2025年各省消纳责任权重实际值普遍高于原预期值，预计“十五五”期间风电/光伏年均新增装机62GW/123GW。
• 特高压：“十四五”期间规划建设特高压工程“24交14直”，2025年陇东-山东±800KV特高压直流等项目投产，未来将显著缓解新能源消纳压力。
• 绿证：2024年绿证核发量提升极大，导致绿证价格下跌；2025年以来绿证价格呈回升趋势。

研究结论

• 投资建议：重点关注1）优质绿电运营商：H龙源电力、H新天绿色能源、H大唐新能源、节能风电、H中广核新能源；2）优质海风具备α：中闽能源、福能股份；3）优质火转绿：H华能国际电力股份、H华润电力、H中国电力。
• 风险提示：各地新能源入市细则执行存在不确定性，电力供需形势变动与一次能源价格波动，消纳问题缓解节奏存在不确定性等。