交银施罗德基金经理黄莹洁分析报告：深耕信用债领域，票息策略精耕细作

田露露 张剑辉 一、基金经理画像——交银施罗德黄莹洁 交银施罗德基金黄莹洁是信用债投研领域的资深选手，信用风格稳健，通过灵活的杠杆策略以及精细化的票息策略提升组合收益。 黄莹洁自2007年开始在公募基金从事交易员工作，从2015年开始从事投资工作，目前在管组合包括货币基金和纯债产品，纯债包括短债、中短债，中长期类的产品，主要偏重于信用策略。 久期策略方面，裕隆纯债自成立以来以中短久期的信用债配臵策略为主，久期日常区间在1.5-3年之间。在上述范围内根据对宏观经济、货币政策的判断进行久期具体的摆布。以较低的仓位参与波段交易，且主要参与确定性较高的机会。例如曾观察到摊成本法基金可能会对三年左右的商金债和利率债做集中配臵，在可预见此部分后续有比较明确机会的时候，会去提前做布局，等收益率下到比较舒服的位臵再做集中减仓。 杠杆策略方面，在控制好负债的基础上，会较为密集的运用杠杆去做收益增厚。国内的收益率曲线从长期来看超短端弹性空间比较明显，票息和杠杆是组合主要的收益来源，但随着组合规模的上升杠杆整体水平会较此前稍低一些。 信用策略方面，信用风格稳健，票息策略精细化管理，在标的选择上综合考量收益率、个券流动性、融资的便利性等方面。信用评级上，AA+是主力配臵品种，占比在80%左右，AA和AAA的配臵根据对整体信用环境的判断灵活调整。在信用收缩的环境中，比如企业融资到期量较大或融资压力比较大的年份，降低AA的配臵，增加AAA的配臵，提高组合信用资质的整体评级；再信用相对宽松的年份，适当增配AA的品种增厚组合收益。 裕隆纯债在信用品种上的布局，1）以城投为主，占比约70%-80%。当前国企和城投对地产补位的客观诉求较强，公募城投债整体风险相对可控。在城投品种上的挖掘较为细致，主要在经济潜力较高，金融资源协调能力较好的区域做集中的挖掘。在“严控新增隐债、稳妥化解存量隐债”的政策主基调下，城投的区域分化会继续加剧，中部次发达地区和东部发达地区的优质城投受资金追捧的趋势有望持续，而相对较边缘、偏网红的省份或地区的尾部风险仍然需要警惕。城投里AA的品种日常占比最高不超15%，而且主要是以2年以内的短期品种为主。2）金融债方面，组合到2021年年中附近确定可参与配臵二级资本债，在9月份理财新规冲击阶段进行了一波集中配臵。3）地产债方面，不参与民企地产，组合里有少量优质地方国企地产债，从静态的角度来看优质地方国企的地产债和同期限的其他品种相比有一定利差优势。4）产业债方面，会根据市场以及行业的变化灵活选择。组合一直较少参与过剩产能板块，但在2021年观察到煤炭、钢铁等行业盈利与现金流均有明显的改善，因此在下半年集中参与了一些龙头品种的配臵。 公司拥有十余人、成规模的信评团队，每人负责部分城投债及部分产业债的研究工作。梯队上，比较资深的信用研究员有7-8年经验，相对年轻的有2-3年的研究经验，同时也在持续地补充新鲜血液。 截至2022/4/22,黄莹洁合计管理9只基金,覆盖纯债型、货币市场基金等多种类型产品，2022年一季报披露管理规模合计945.29亿元。 图表1：基金经理在管产品一览 二、代表产品分析——交银裕隆纯债债券A 1、产品基本情况 交银裕隆纯债债券A（519782.OF）成立于2016/11/28，为中长期纯债券型基金，基金经理黄莹洁自2016/11/28起管理本产品至今。基金的投资目标为：本基金在严格控制风险和保持资产流动性的基础上，通过积极主动的投资管理，力争持续稳定地实现超越业绩比较基准的投资回报。业绩比较基准为：中债综合全价指数收益率。 图表2：产品概况 交银施罗德裕隆纯债债券型证券投资基金最新季报（2022Q1）合计规模为177.06亿元，较上季度末下降11.03%。 交银施罗德裕隆纯债债券型证券投资基金2021年末机构持有占比为87.90%，较2021年半年末有所上升；个人持有占比为12.10%，较2021年半年末有所下降。 图表3：基金季末规模（截至2022Q1） 图表4：基金持有人结构 2、基金绩效分析 截至2022/04/22，交银裕隆纯债债券A单位净值为1.2730，累计净值为1.2920。基金经理任职以来年化回报为4.86%，同类排名为35/374，最大回撤为-1.84%，同类排名为194/374，夏普率为2.76，同类排名为21/374。 分阶段看，截至2022/04/22，交银裕隆纯债债券A近1年年化回报为4.85%，同类排名为293/1575，最大回撤为-0.24%，同类排名为502/1575，夏普率为4.76，同类排名为281/1575;近2年年化回报为3.18%，同类排名为274/1291，最大回撤为-1.84%，同类排名为516/1291，夏普率为1.21，同类排名为335/1291;近3年年化回报为4.60%，同类排名为150/915，最大回撤为-1.84%，同类排名为317/915，夏普率为2.40，同类排名为151/915；近5年年化回报为5.05%，同类排名为77/506，最大回撤为-1.84%，同类排名为166/506，夏普率为2.88，同类排名为62/506。 图表5：基金收益率曲线 图表6：基金分阶段风险收益指标 从单年度回报来看，截至2022/04/22，交银裕隆纯债债券A今年以来回报为1.30%， 同类排名为190/1753；2021年回报为5.15%， 同类排名为294/1534；2020年回报为3.30%，同类排名为317/1195；2019年回报为5.54%，同类排名为149/851；2018年回报为7.67%，同类排名为156/594； 2017年回报为3.08%，同类排名为89/419。 图表7：基金各年度业绩表现 图表8：基金不同市场情景下业绩表现 基于年报披露的利润表对基金收益来源进行拆分，交银裕隆纯债A在2021年年度回报为5.15%，其中债券票息贡献4.19%、债券资本利得贡献1.19%、股票投资贡献0.00%、其他回报贡献0.07%。 图表9：基金年度收益拆分—基于利润表数据 从周收益率分布情况看，交银裕隆纯债债券A自成立以来截至2022/04/22，周收益率（%）集中分布在(-0.8, 0.4]。 图表10：基金成立以来周收益率分布情况 从基金成立以来在任意时点持有不同周期的收益情况来看，持有30自然日的赚钱概率为85.30%，收益中位数为0.46%，收益平均值为0.42%；持有60自然日的赚钱概率为88.27%，收益中位数为0.87%，收益平均值为0.81%； 持有90自然日的赚钱概率为93.77%，收益中位数为1.25%，收益平均值为1.20%；持有180自然日的赚钱概率为97.23%，收益中位数为2.52%，收益平均值为2.46%；持有360自然日的赚钱概率为100.00%，收益中位数为5.22%，收益平均值为5.04%。 图表11：基金成立以来在任意时点持有不同周期的赚钱概率 3、资产配臵分析 债券持仓分析： 截至2022/03/31，交银裕隆纯债债券A债券仓位为124.34%，较上季度末有所增加，基金经理管理以来债券仓位均值为120.17%，债券仓位变动区间为[95.59%，135.72%]。 图表12：基金债券持仓变化 交银裕隆纯债债券A信用债仓位为113.65%，较上季度末有所增加，基金经理管理以来信用债仓位均值为113.68%，信用债仓位变动区间为[88.99%，130.63%]。 交银裕隆纯债债券A利率债仓位为9.00%，较上季度末有所增加，基金经理管理以来利率债仓位均值为6.04%，利率债仓位变动区间为[5.03%，9.12%]。 图表13：基金券种持仓变化 杠杆策略方面 ， 截至2022/03/31， 交银裕隆纯债债券A杠杆率为124.53%，较上季度末有所增加，基金经理管理以来杠杆率均值为122.60%，杠杆率变动区间为[100.44%，138.90%]。 图表14：基金杠杆率变化 久期策略方面，根据年报/半年报披露的利率风险敞口及利率敏感性测试数据，可推算出基金组合的时点久期值。交银裕隆纯债债券A截至2021/12/31的久期测算值为2.00，基金经理管理以来久期测算均值为1.74，久期测算值变动区间为[0.41，2.49]。 图表15：基金久期测算值变化（测算值仅供参考） 近年来市场重大违约事件期间（2019年的东旭光电违约、方正集团违约，2020年华晨、永煤违约，2021年华夏幸福违约、地产债集中冲击），交银施罗德裕隆纯债债券型证券投资基金净值下跌触发预警的次数（区间回报下跌超1%则视为触发预警）为0次。 根据年报/半年报披露的高评级信用债持仓（长期AAA评级与短期A-1评级）来看，截至2021/12/31交银施罗德裕隆纯债债券型证券投资基金高等级信用债持仓为27.65%，基金经理管理以来高等级信用债仓位均值为32.78%，仓位变动区间为[11.12%，58.99%]。 图表16：基金年报/半年报披露的高评级信用债占比（长期AAA及短期A-1） 截至2022/03/31，基金前五大重仓券分别为21国开05、21国开06、19国开05、21科城01、22新佳园MTN001，重仓加权久期为4.3184，较上季度有所下降。 图表17：基金近四个季度重仓券概况 4、2022年一季报运作分析 本报告期内债券收益率先下后上，期限利差小幅走阔。一月中旬央行宣布降息10bp，随后进一步释放宽松信号，在信贷偏弱的悲观预期下，长端收益率震荡下行10bp。春节期间国内消费数据表现疲弱，但海外再通胀交易升温，节后受到海外流动性收紧、金融数据开门红大超预期以及部分城市地产政策松绑的影响，债市连续调整并回吐前期涨幅。进入三月，受俄乌局势紧张，股票市场大幅调整加剧理财赎回压力，债券亦受到波及，十年国债收益率最高上行至2.85%附近。此后虽然面临开年经济数据表现亮眼、美联储加息落地以及中美利差持续收窄，但在国内疫情扩散和政策呵护预期下，长端收益率基本维持区间震荡格局。截止2022年3月31日，十年国债较去年底小幅上行1bp至2.79%，一年国债则较去年底下行11bp至2.13%。 基金操作方面，本基金仍然是以信用债票息策略为主。一月随着收益率的下行，我们认为债券性价比有所降低，因此逐步降低了组合的久期和杠杆。之后受宽信用预期和理财赎回等因素影响，信用债经历了一波调整，尤其是高等级长期限品种的收益率上行幅度较大。信用利差水平有所修复，信用债投资性价比提升。我们在季度末逐步增加了信用债品种的配臵，将久期、杠杆提升到一个相对中性的水平。 展望2022年二季度，国内基本面恢复的节奏和货币信用的边际变化将成为影响债市的主要因素。经济在三月疫情扰动后有望逐步回暖，通胀在大宗商品供需格局偏紧、疫情反复导致内需偏弱下或延续分化。政策方面，货币政策更注重宽信用发力，财政政策在地方债发行前臵、基建施工加速下或呈现托底效果，流动性预计保持合理充裕，但资金面严格依赖央行投放。对于债券市场，我们认为二季度或维持震荡的态势。组合操作方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘，密切关注持仓债券年报信息披露，切实做好风险防范。同时，在融资成本相对较低的情况下，短端资金和资产收益利差空间仍然较为显著，我们会辅以合理杠杆水平增厚组合收益。我们也会密切关注利率债的趋势性机会，择机参与以期增厚组合收益。 风险提示：1、政策不确定性：财政政策及货币政策超预期变化影响股债市场；2、经济超预期利空债市：房地产保持韧性，基建增速提高，经济恢复超预期，冲击债券市场；3、疫情等因素冲击风险偏好：疫情反复、国际政治摩擦升级等带来股票市场大幅波动风险。