2025年信用债复盘：超预期的票息为王

核心观点

• 二级市场信用债收益率呈M形震荡走势，一季度下旬和三季度末行至高点，年末与年初收益率变化不大。信用利差整体震荡压降，期限分化明显，短端表现更优。
• 信用债表现超预期，票息是投资收益主要来源。
• 一级市场城投债净融资大幅下滑，仅广东、山东净融资为正，江苏、湖南净流出最多。产业债大幅放量，净融资2.67万亿元，同比增长0.87万亿元，公用事业净融资贡献主力，央企加杠杆、科创债火热是主要原因。

二级市场

收益率

• 2025年信用债收益率分为四个阶段：
  • 第一阶段（1月~3月中旬）：流动性收紧、负carry局面，收益率行至年内高点。
  • 第二阶段（3月中下旬至6月末）：对等关税扰动、“双降”落地，收益率持续下行。
  • 第三阶段（7月初至9月末）：反内卷政策出台、权益市场强于预期，收益率波动上行。
  • 第四阶段（10月初至年末）：基本面弱现实支撑，收益率持续下行。
• 信用利差整体震荡压降，期限分化明显，短端表现更优：
  • 期限利差：3Y-1Y城投债利差年初走阔，年末分化。
  • 等级利差：3Y AAA/AA(2)等级利差多数时间在20~35bp区间波动，万科展期后走阔。
  • 省份利差：全国各省份各期限公募城投债利差压降普遍在20bp以上，1Y内品种表现更优。
  • 行业利差：产业债各行业利差普遍压缩20~30bp，AA+表现优于AAA，地产债表现较弱。
• 机构行为：
  • 广义基金减持1.43万亿元，6月、7月、10月净增加，9月大幅减持。
  • 商业银行增持6621亿元，主要减持商业银行债。
  • 保险稳定配置5Y以上信用债，理财配置强度稳定，四季度卖出较多长期限品种信用债。
  • 基金一季度、7~8月、9月集中抛售信用债，5Y以上长期限品种信用债累计净买入呈“倒V”形态。

一级市场

城投债

• 净融资仅1799亿元，较去年下滑65.3%。
• 分地区：12省净融资增加，12省净流出，广东、山东净融资最高，江苏、湖南净流出最多。

产业债

• 净融资规模2.67万亿元，同比增长0.87万亿元。
• 分行业：仅房地产和建筑材料净流出，公用事业净融资6457亿元，同比增长3515亿元。
• 央企净融资7867亿元，国家电网贡献大部分。
• 科创债净融资1.81万亿元，5月发行量和规模创历史新高，下半年维持高位。