更新报告：活性氧化镁放量与耐材盈利修复预期共振

核心观点与投资逻辑

维持“增持”评级。公司国内耐材盈利有望修复，海外耐材布局领先且增长可期；湿法冶金用活性氧化镁业务开启新增长极，伴随客户导入与产能投放，业绩释放有望提速。2025-26年EPS预测至0.29、0.52元，新增2027年EPS预测0.74元，目标价9.5元。

国内耐材

• 盈利修复空间：近年钢铁供需偏弱导致国内耐材盈利承压，但新一轮反内卷趋势下，钢铁格局与盈利有望改善并传导至耐材环节。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率小幅修复即可带来可观弹性。
• 拐点预期：短期公司以深化内功为主，25Q4至26Q1或迎来国内耐材定价与盈利修复的拐点。

海外耐材

• 布局领先：公司已逐步由产品出海转向产能出海，美国和塞尔维亚工厂已投产，海外营收稳步增长，毛利率显著优于国内业务。
• 增长可期：海外业务稳步开拓，2024年海外营收14.5亿，同比持平仍处高位，“一带一路”沿线国家销售收入10.6亿元；海外营收占比约28%，未来有望继续提升。

活性氧化镁

• 用途与需求：主要用于湿法提钴，提镍领域的替代空间正在打开。2024年全球钴产量约29万吨，原生镍产量约353万吨，湿法工艺比重有望继续提升，打开需求天花板。
• 供给格局：主要供应商为美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。
• 资源优势：公司拥有西藏卡玛多菱镁矿，为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿年开采量100万吨，对应氧化镁理论产量45万吨。
• 产能与客户：公司当前具备青海5万吨产能，西藏6万吨产能即将投产，向后展望产能扩增空间充分。2024年已实现批量供货，与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进。

风险提示

1. 产能释放不及预期。
2. 原材料价格大幅上涨。