反内卷视角下的造纸龙头投资机会

核心观点与关键数据

• 行业供需过剩与内卷严重：国内造纸行业普遍存在供需过剩问题，开工率从十年前的80%下降至目前的60%，竞争内卷严重。
• 行业集中度下降：瓦楞纸、生活用纸等领域集中度持续下降，主要原因是小厂投产和大厂跨界竞争；双胶纸、白卡纸集中度有所下降，与大厂跨界切入其他赛道有关。
• 主要纸种竞争格局与盈利情况：
  • 双胶纸：开工率下降明显，头部企业占比不足50%，外部赛道竞争加剧，盈利水平受影响。
  • 白卡纸：头部企业投产占比约50%，新进入者冲击大，盈利能力下降，股价处于低位。
  • 箱板纸：竞争分散，龙头山鹰玖珑等有投资，但未来中小厂商仍将大量投产，集中度可能继续下降。
  • 生活用纸：分散程度高，与木浆关联度强，盈利能力较差。
  • 特种纸：行业本身有韧性，受新版国标影响相对较小，盈利能力较强。

研究结论

• 环保政策是行业景气度提升的关键因素：上一轮周期中，2015版造纸能耗限额国标的实施显著提升了行业景气度。新版国标要求更严格，对落后产能出清和新产能投产均有影响，为行业反内卷提供抓手。
• 行业具备新一轮景气度提升的背景：当前行业长期亏损，头部企业估值处于历史低位，具备新一轮景气度提升的潜力。
• 供给端优化空间较大：头部企业产能扩张导致行业供给过剩，小厂生存环境恶劣，新版国标实施将进一步优化供给端。

个股推荐

• 太阳纸业、山鹰纸业、玖龙纸业：受益于落后产能出清，估值低，安全边际高，弹性大。
• 博汇纸业：白卡龙头，可关注龙头协同效应带来的盈利提升。
• 仙鹤股份、五洲国际：特种纸企业，受新版国标影响相对较小，盈利能力较强。

交流环节

• 李庄纸业：与山鹰纸业存在协同效应，有望受益于山鹰纸业的提价行为。