【债券分析】2025H1可转债复盘：一波三折，强势表现

2025年上半年，可转债市场呈“N”型波动，整体表现强势，转债指数跑赢主要股指，估值较2024年底抬升3.58pct。市场可分为三个阶段：2024年底至春节前，权益回调和纯债溢出推动估值抬升；春节后至三月底，科技主题热潮催化下估值阶段性回落；四月初至六月，关税扰动下市场回调与反弹。

核心观点与数据：

• 市场表现：中证转债指数跑赢深证成指及创业板指，可转债基金净值上涨7.48%，最大回撤为-8.38%。
• 估值变化：加权平均收盘价122.23元，较2024年末上涨5.26%；低平价占比显著压缩，70元及以下平价区间占比19.66%，较2024年底降低7.14pct。
• 条款触发：上半年57只转债退市，96只触发强赎，36只公告赎回，强赎概率37.5%，较2024年回落；218只转债365次触发下修条款，42支提议下修，占比11.78%，较2024年降低6.41pct。
• 供需结构：发行19只转债，规模217.75亿元，同比提升58.33%和68.66%；退出57只，余额552.86亿元，退出节奏加快；主要持有者多数减仓，合计减少708.05亿元，券商及私募基金逆势增持。

阶段复盘：

1. 权益回调&转债抗跌（0102-0127）：权益回调和纯债溢出推动估值抬升，险资及ETF增持支撑估值，百元溢价率抬升至24.10%。
2. 主题热潮&政策催化（0205-0331）：科技主题催化下估值上行，但债基赎回压力拖累弹性，百元溢价率回落至22.28%。
3. 关税扰动&风险缓释（0401-0630）：关税扰动下市场回调，后风险缓释，医药热点驱动估值抬升，百元溢价率升至24.72%。

研究结论：可转债在宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹，高评级大盘转债发行偏弱，主要持有者多减仓，券商及私募基金逆势增持。未来需关注经济复苏程度、外围市场扰动和货币政策调整等风险。