【债券分析】2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年10月14日 【债券分析】 2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性 转债市场先抑后扬，成交创年内新低 2022Q3，转债市场出现较大幅度的调整，但跌幅小于正股，成交额创年内新低。从单季度来看，Q3中证转债指数下跌3.8%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指；从前三季度来看，中证转债指数下跌7.7%，主 要估值跌幅均在15%以上，转债市场展现出较好的抗跌性。 价格中枢略有回落。截至9月30日，转债市场价格中位数为117.45，较2021年年末下跌9.2%，与6月30日相比下跌4%，全市场57.6%的转债价格位于120元以下。 估值震荡上行至历史高位。7月份股债走势背离，转债市场震荡上行，估值抬升；8月上旬正股市场反弹，估值被动压缩；8月下旬受中小盘股走弱和个券超预期赎回影响，转债估值继续压缩；9月份市场下跌，转债跌幅小于正股跌 幅，估值被动抬升，月末达到49.57%，接近4月26日年内最高点49.64%。条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。7月之前公告不提前赎回的转债承诺期结束后面临重新选择，从结果来看，4只转债选择提前赎回，6只转债选择 不提前赎回。8月1日可转债新规正式实施，增设3个月赎回“冷淡期”，因 此转债1年最多只有4次赎回机会，上市公司对是否提前赎回的考虑将会更加慎重。 市场供需方面，供给维持，需求短期收缩。需求端，新规落地后，剑指炒作资金，提高了投资者进入门槛，市场成交缩量，创年内新低，Q3转债现券交易金额和持有市值呈下降趋势。供给端，可转债新上市和新发行热度不减，供 需短期失衡是市场回调的重要因素。 两轮上涨两轮调整 第一阶段，延续上涨：7月1日至8月18日，业绩支撑、流动性宽松和资金 偏好下中小盘股表现强势，带动转债市场震荡走高，中证转债指数从419.15 点上涨至430.64点，涨幅达2.19%，超过同期主要股指。期间估值先涨后跌，7月股债走势背离，转债估值抬升，8月上旬股债走势趋于一致，转债估值略有压缩但仍位于高位。 第二阶段，转向下跌：8月19日至8月31日，受正股市场下跌和个券超预期 赎回双重冲击，转债市场止涨回落，中证转债市场从427.82点下降至416.51 点，跌幅达3.6%。期间转债估值下滑，跌幅达0.75pct，主要是受市场风格切换担忧以及新规监管趋严双重影响，尤其是130元以上高平价转债的估值跌幅达4.26pct。 第三阶段，小幅反弹：9月1日至9月9日，在稳增长政策预期升温下，市场 风险偏好小幅回升，转债市场跟随正股市场上涨，中证转债指数从411.94点 上涨至418.81点，涨幅达1.67%。期间估值受正股反弹以及流动性波动加大影响，小幅压缩1.07pct。 第四阶段，继续回落：9月13日至9月30日，全球经济衰退预期加剧，人民币贬值压力加大，市场风险偏好回落，交易持续缩量，转债市场和权益市场共振下跌，中证转债指数从419.2点下降至403.52点，降幅达3.74%。期间估值 被动抬升，加权平均转股溢价率为49.57%，接近4月26日年内最高点49.64% 水平。 风险提示： 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注——9月信用债策略月报》 2022-10-12 《【华创固收】2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩》 2022-10-12 《【华创固收】2022Q3利率债复盘：第三波政策脉冲，收益率中枢下行》 2022-10-12 《【华创固收】城投债提前偿还历史盘点与原因分析》 2022-09-18 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 目录 一、Q3转债市场先扬后抑，成交降温4 二、市场复盘：两轮上涨两轮调整6 三、风险提示10 图表目录 图表12022Q3转债市场走势复盘4 图表2转债收盘价格分布4 图表3转债市场价格分位数走势4 图表49月下旬转股溢价率接近历史高点5 图表52022前三季度主要指数涨跌幅变化5 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计5 图表7上交所可转债现券交易金额变化6 图表8深交所可转债现券交易金额变化6 图表96月份结束前赎回承诺期的转债7 图表10金博转债公告赎回后大跌8 图表11平价130以上转债的转股溢价率变化8 图表12资金情绪指数回升，流动性边际收敛9 图表13规模3亿以下、A+、平价130元以上转债转股溢价率变化9 图表14中证转债指数成交额变化10 图表15上证ERP走势10 一、Q3转债市场先扬后抑，成交降温 2022Q3，转债市场出现较大幅度的调整，但跌幅小于正股，成交额创年内新低。从单季度来看，Q3中证转债指数下跌3.8%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指；从前三季度来看，中证转债指数下跌7.7%，主要估值跌幅均在15%以上，转债市场展现出较好的抗跌性。7月至8月上旬，中小盘股走强支撑转债市场行情，转债市场震荡上行，逼近年内1月高点；8月下旬受正股市场下跌和个券超预期赎回双重冲击，转债市场止涨回落；9月上旬，稳增长政策预期升温，市场短暂回暖；9月下旬，全球经济衰退预期加剧，人民币贬值压力加大，市场风险偏好回落，交易持续缩量，转债市场和权益市场共振下跌，但跌幅相对较小，估值被动抬升。整体来看，三季度转债市场走势先扬后抑，价格中枢下移，估值已抬升至99.9%历史分位数，成交量受风险偏好回落影响处于年内底部阶段。 图表12022Q3转债市场走势复盘 资料来源：Wind，华创证券 价格中枢略有回落。截至9月30日，转债市场价格中位数为117.45，较2021年年末下跌9.2%，与6月30日相比下跌4%，全市场57.6%的转债价格位于120元以下。 图表2转债收盘价格分布图表3转债市场价格分位数走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 估值震荡上行至历史高位。7月份股债走势背离，转债市场震荡上行，估值抬升；8 月上旬正股市场反弹，估值被动压缩；8月下旬受中小盘股走弱和个券超预期赎回影响，转债估值继续压缩；9月份市场下跌，转债跌幅小于正股跌幅，估值被动抬升，月末达到49.57%，接近4月26日年内最高点49.64%水平。 图表49月下旬转股溢价率接近历史高点图表52022前三季度主要指数涨跌幅变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。7月，之前公告不提前赎回的转债承诺期结束后面临重新选择，从结果来看，4只转债选择提前赎回，6只转债选择不提前赎回。7月29日，上交所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《上海证券 交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》；深交所发布《深圳证券交 易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号 ——可转换公司债券》，可转债新规正式落地，宣布于8月1日起实施。 新规落地后，上市公司赎回意愿增强。可转债新规增设赎回“冷淡期”，规定上市公司“满足赎回条件不行使赎回权的，应当充分说明理由，且未来三个月内不得再次行使赎回权”。3个月的限制将减少公司可以进行赎回的机会，1年上市公司最多只有4次赎回机会，因此发行人在对于是否提前赎回的考虑将会更加慎重。尤其是对于剩余期限过半的转债而言，赎回的意愿将会更强。8月1日启动至9月3日，共有14只转债宣布提前赎回。 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计 资料来源：Wind，华创证券 市场供需方面，供给维持，需求短期收缩。需求端，可转债新规剑指炒作资金，提高了投资者进入门槛，市场成交缩量，连创年内新低。根据沪深交所披露数据，可转债 现券交易金额在7、8、9月连续减少，Q3上交所环比下降2.1万亿元，深交所环比下降 3.6万亿元；可转债持有市值在9月也有所下跌，9月上交所可转债持有市值环比下降3.84亿元，深交所环比下降89.15亿元。供给端，Q3新上市40支转债，相较Q2增加9支，新上市规模达404.47亿元，环比-38.2%；新发行转债44只，相较Q2增加17只，新发行规模达488.58亿元，环比+32.56%。供给未减弱的情况下需求降温，供需短期失衡是市场调整的重要因素。 图表7上交所可转债现券交易金额变化图表8深交所可转债现券交易金额变化 资料来源：上交所官网，华创证券资料来源：深交所官网，华创证券 二、市场复盘：两轮上涨两轮调整 从中证转债指数走势来看，Q3转债市场表现分为4个阶段：（1）7月1日至8月18 日，中小盘股走势较强，支撑可转债市场整体呈上涨趋势，逼近年内1月高点；（2）8 月19日至8月31日，受正股市场下跌和个券超预期赎回双重冲击，转债市场止涨回落； （3）9月1日至9月9日，稳增长政策预期升温，转债市场跟随正股市场小幅反弹；（4） 9月13日至9月30日，市场风险偏好回落，转债市场与正股市场共振下跌，但跌幅小 于主要股指。 第一阶段，延续上涨：7月1日至8月18日，业绩支撑、流动性宽松和资金偏好下 中小盘股表现强势，带动转债市场震荡走高，中证转债指数从419.15点上涨至430.64点，涨幅达2.19%，超过同期主要股指。期间估值先涨后跌，7月股债走势背离，转债估值抬升，8月上旬股债走势趋于一致，转债估值略有压缩但仍位于高位。 7月1日至8月18日，中证转债指数上涨2.19%，同期上证指数下跌3.56%，深证成指下跌2.94%，创业板指下跌1.24%，上证50跌幅为9.78%，中证1000涨幅为5.09%。从权益市场看，受疫情反复、地产舆情事件扰动、经济弱复苏等多重因素影响，市场出现较大回撤。A股呈现结构性行情，大小盘股分化显著，在科技上行周期和流动性宽松背景下，中小盘股表现出较好的上涨弹性，以中小盘股为代表的中证1000涨幅达1.74%。从债市角度看，流动性维持极度宽松状态，地产风险加剧，债市表现走强，十年期国债收益率下行。从转债市场看，中小盘股走强和流动性宽松对转债市场行情起到支撑，中证转债指数涨幅超过同期主要股指。8月1日，可转债新规生效后，市场有短期小幅回调，从8月1日阶段性高点423.2下降至4日420.6，跌幅为0.94%，日成交额降至千亿以下，8月5日后再次反弹。 （1）估值：7月股债走势分化，转股溢价率被动抬升，7月29号相较于6月28日阶段性低点上涨4.58pct至43.58%；8月上旬，权益市场反弹，股债走势趋于一致，转股 溢价率小幅压缩但仍位于较高水平。 （2）条款：此前承诺6月30日之前不行使提前赎回权的转债，7月面临重新选择。从结果来看，4只转债选择提前赎回，包括傲农转债、石英转债、海兰转债和同和转债；6支转债不提前赎回，包括飞凯转债、天壕转债、新天转债、天铁转债、华统转债和伊力转债，太极转债和洁美转债尚未触发提前赎回条件。 （3）行业：汽车零部件、新能源产业链、农林牧渔、军工等板块表现较优，而消费板块和地产产业链表现靠后，包括食品饮料、建筑材料、银行、非银金融、社会服务、医药生物等跌幅较大。 图表96月份结束前赎回承诺期的转债 代码 简称 发行评级 不赎回公告日 承诺何日之前不行使 存续期 再次选择结果 123078.SZ 飞凯转债 AA 2022/5/19 2022/6/30 1.60 不提前赎回 113620.SH 傲农转债 AA 2022/3/21 2022/6/30 1.31 提前赎回 113548.SH 石英转债 AA- 2022/2/23 2022/6/30 2.67 提前赎回 12