【债券分析】2022年债市复盘系列之三-再见2022：可转债复盘

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年12月31日 【债券分析】 再见2022：可转债复盘 ——2022年债市复盘系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 《【华创固收】年度跟踪：各省市净融资及年度到期压力有何变化？》 2022-12-22 《【华创固收】年度跟踪：城投商票逾期数据、分析与影响》 2022-12-21 《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选择？——11月信用策略月报》 2022-12-12 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 年度总结：宏观因素持续扰动，转债防御性凸显 2022年，资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动，疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动。从中证转债市场走势看，全年呈“倒N型走势，但整体波动幅度小于主要股指，防御性凸显，转股溢价率几乎一直保持在75分数之上（2017年以来），并持续高于2021年估值顶部。 可转债今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保护和债底的支撑。（1货币政策维持总量宽松，流动性持续充裕。2021年7月以来开启本轮降准周期，财政对于资金补充较大，2022年资金利率中枢显著低于政策利率，为转 债债底提供较好支撑，因此转债表现出比股市相对更佳的累计收益率，且宽松的资金环境推升了转债的配置需求。（2）绝对收益理财市场净值化转型，固收 +市场持续扩容，转债作为收益率相对较好的资产需求较大。（3）高端制造是转债市场的权重板块，其行情对转债市场价格有一定支撑，结构性行情是支撑转债跌幅小于正股的重要原因。（4）2022年赎回转债减少，提前赎回的转债仅50支，到期赎回的转债有6支，远少于前两年。 市场供需方面，维持偏紧格局。从供给端看，转债发行数量增多但规模减少主要是因为缺少大盘转债。从需求端看，固收+市场尽管经历3月赎回潮冲击但三季度之后规模重回增长，整体需求保持稳定，未来需关注赎回潮对转债形成的冲击。 条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。8月1日可转债新规正式实施，增设3个月赎回“冷淡期”，因此转债1年最多只有4次赎回机会，上市公司对是否提前赎回的考虑将会更加慎重。 四阶段复盘：指数呈“倒N”型走势，估值高于往年 第一阶段，股债双杀，市场首次探底：1月-4月26日，国内外环境利空因素尽显，国内经济显疲软态势，并迎来年内第一波疫情冲击；美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，转债跟随权益市场下跌。中证转债指数从437.69点下跌 至384.4点，跌幅达11.91%，小于同期主要股指。期间估值受到正股和利率双重影响，波动幅度较大，整体抬升。 第二阶段，信心修复，市场大幅反弹：4月27日-8月17日，在疫情好转、经济活动复苏以及稳增长政策密集出台驱动下，经济呈现弱复苏态势，市场风险偏好提升，A股走出独立行情，转债跟随反弹，反弹持续性优于正股，但反弹 力度不及正股。中证转债指数从389.23点上涨至430.68点，涨幅达12.04%，小于同期主要股指。期间估值主要受正股影响，被动压缩。 第三阶段，交易情绪跌至底部，市场二次下探：8月18日-10月31日，国内外环境复杂，地产冲击持续、疫情扰动再起，市场担忧国内经济改善不具有持续性；美联储继续大幅加息，人民币贬值压力达到峰值，全球经济衰退担忧升 温，市场交易情绪跌至底部区间。中证转债指数从427.77点下跌至397.24点跌幅达7.77%，小于同期主要股指，防御性凸显。期间估值先跌后涨，最终涨至历史高位。 第四阶段，债、股双重扰动，估值大幅下跌：11月-12月，前期压制市场的主要因素均有缓解，市场预期发生转向，交易情绪回暖，权益市场走高，但转债受债市赎回影响背离正股下跌；而后在“弱数据”冲击下，转债和正股共振大 幅下跌。中证转债指数从400.78点下跌至388.46点，低点略高于4月大底水平，跌幅为1.15%，大于同期主要股指。期间估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩11pct，但仍高于2021年整体水平，经历了“被动压缩-主动压缩-被动压缩”的过程。 风险提示： 国内经济修复不及预期、政策不及预期、疫情扰动超预期、外围市场波动等。 目录 一、年度总结：宏观因素持续扰动，转债防御性凸显4 二、阶段复盘：指数呈“倒N”型，估值高于往年8 （一）第一阶段：股债双杀，市场首次探底8 （二）第二阶段：信心修复，市场大幅反弹10 （三）第三阶段：交易情绪跌至底部，市场二次下探11 （四）第四阶段：债、股双重扰动，估值大幅下跌13 三、风险提示15 图表目录 图表12022年转债市场走势复盘4 图表2年度估值波动情况5 图表3主要指数涨跌情况（%）5 图表4历年转债发行规模及数量6 图表52022年可转债各行业发行数量变动情况6 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计（截至12月30日）6 图表7符合“三高”条件的个券数量变化7 图表8新券上市首日平均涨跌幅和转股溢价率7 图表9申万一级行业涨跌幅8 图表10PMI指数变化9 图表11不同类型基金Q1业绩回撤幅度9 图表12公募基金持有转债市值变化10 图表13个券集中赎回10 图表14出口金额同比增速和环比增速变化11 图表15中证转债和中证1000指数走势11 图表16按评级划分转债的转股溢价率变化11 图表17按规模划分转债的转股溢价率变化11 图表18美元指数走势12 图表19市场成交额情况（亿元）12 图表20转债发行支数情况13 图表21大小盘指数走势13 图表22理财产品和基金净买入变化情况14 图表2310Y国债收益率走势和转股溢价率变化15 图表24每月公告下修的转债数量15 一、年度总结：宏观因素持续扰动，转债防御性凸显 2022年，资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动，疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动。从中证转债市场走势看，全年呈“倒N”型走势，但整体波动幅度小于主要股指，防御性凸显，转股溢价率几乎一直保持在75分数之上（2017年以来），并持续高于2021年估值顶部。 1月至4月底，国内外环境利空因素尽显，海外美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，国内经济疲软且疫情加剧，转债跟随权益市场下跌，估值波动较大，整体被动抬升。4月底至8月中旬，国内疫情好转，稳增长政策密集出台，经济呈弱复苏，市场信心恢复，转债跟随正股市场反弹，反弹持续性优于正股，但力度不及正股，估值被动压缩。8月中旬至10月底，美元指数创新高，人民币贬值压力达到峰值，国内疫情形成新一轮扰动，市场交易情绪跌至低谷，转债跟随正股下跌，估值被动抬升并突破历史高点。11月至今，前期压制市场的主要因素均有缓解，但债市现流动性担忧，转债脱离正股下跌，估值出现主动压缩，转债在债市扰动和正股震荡双重影响下，呈现大幅震荡走势。 图表12022年转债市场走势复盘 资料来源：Wind，华创证券整理 可转债今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保护和债底的支撑。（1）货币政策维持总量宽松，流动性持续充裕。2021年7月以来开启本轮降准周期，财政对于资金补充较大，2022年资金利率中枢显著低于政策利率，为转债债底提供较好支撑，因此 转债表现出比股市相对更佳的累计收益率，且宽松的资金环境推升了转债的配置需求。 （2）绝对收益理财市场净值化转型，固收+市场持续扩容，转债作为收益率相对较好的资产需求较大。（3）高端制造是转债市场的权重板块，其行情对转债市场价格有一定支撑，结构性行情是支撑转债跌幅小于正股的重要原因。（4）2022年赎回转债减少，提前赎回的转债仅50支，到期赎回的转债有6支，远少于前两年。 图表2年度估值波动情况图表3主要指数涨跌情况（%） 转股溢价率指数25分位数 50分位数75分位数 60 50 40 30 20 10 - 2017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/03 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 供需方面，从供给端看，发行数量增多但规模下降，待发转债仍缺乏大盘转债。截至12月30日，2022年可转债存续余额规模为8313亿元。发行数量为144支，相较于 2021年增加了31支。2022年可转债总发行规模为2152亿元，较去年下降22.8%。数量 增长但规模下降主要是因为缺少大盘转债，2021年共有5支规模超过150亿元的转债发 行，而2022年只有2支规模超过100亿元的转债发行，分别为通22转债（120亿元）和 重银转债（130亿元）。从待发转债看，依然缺乏大盘转债。通过股东大会的转债中有6 支转债拟发规模超过100亿元，包括民生银行500亿，长沙银行110亿，天山股份、中 国铁建、晶科能源和晶澳科技均为100亿，但发行仍具较大不确定性，从发行时间上看， 从股东大会通过到公告发行平均需要7-8个月，最长为2年。 从发行的行业结构看，2022年相对集中，仅涉及23个行业，2021年涉及26个行业，其中公用事业、美容护理、商贸零售、社会服务、食品饮料未在今年发行，但新增煤炭和传媒两个行业。从发行规模看，相比于2021年，2022年钢铁行业增长幅度最大，涨幅超900%，有色金属、环保和电力设备发行规模也有超过200%涨幅；相反，农林牧渔、 银行、电子、建筑材料和轻工的发行规模有较大跌幅，其中银行发行规模较2021年下跌了68.18%。从发行数量看，2022年电力设备和基础化工发行个券支数有明显提升，均增加了13支；轻工制造减少3支，机械设备和电子均减少了1支。 图表4历年转债发行规模及数量图表52022年可转债各行业发行数量变动情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016201720182019202020212022 发行规模（亿元）发行支数右 250 20030 15025 20 10015 5010 5 00 20212022.12.30环比右 15 10 5 0 -5 传媒电力设备 电子纺织服饰非银金融 钢铁公用事业国防军工 环保机械设备基础化工计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输 煤炭美容护理农林牧渔 汽车轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料医药生物 银行有色金属 -10 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从需求端看，供需维持紧平衡，基金是增持主力。截至11月份，上交所方面，11月持有可转债面值为5601.81亿元，同比增长41.69%。深交所方面，11月持有可转债市值3064.37亿元，同比增长2.18%。其中基金为增持主力，11月份，上交所基金持有可转债面值为1790.29亿元，同比+71.84%，占比同比增加5.61pct；深交所基金持有市值为884.96亿元，同比增长9.69%，占比环比增加3.04pct。从公募基金的转债仓位来看，2022Q3公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为1.89%，较中报下降0.06pct，占净值比为1.06%，较中报小幅提升0.01pct，增幅从一季度到三季度连续收窄。12月在理财持续赎回和估值持续大幅度压缩下，市场抱谨慎态度，需求转弱，但年末发行降温，供需呈现双 弱局面。 条款方面，7月29日，上交所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》；深交所发布 《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》，可转