【债券分析】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年10月16日 【债券分析】 2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】后续资金面及存单定价怎么看？— —10月流动性月报》 2023-10-12 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 基本面进入磨底期，政策变量驱动市场行情。 2023Q3，基本面持续磨底，政策博弈预期升温。稳增长政策两次集中发力，转债跟随正股指数在短期内大幅反弹，预期兑现后，在国内经济偏弱修复数据影响下，再次回落，转债估值在高位区间震荡。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现横盘震荡、两次冲高回落的形态，第二次冲高回落，出现股债双杀，指数跌破400点。 行情回顾：两轮政策刺激下，转债指数均冲高回落 政策落地前：预期偏弱修正，横盘震荡。7月3日至7月24日，在经济偏弱修复和悲观预期充分发酵的情况下，稳增长政策期待升温，但政策弱刺激的预期较强。该阶段转债在纯债强支撑下，逆势小幅上涨，中证转债指数从405.9点涨至406.14点，涨幅为0.06%，估值在高位区间窄幅震荡。 第一波政策脉冲：冲高回落，现年内高点。7月25日至8月25日，稳增长政策力度超出市场预期，转债跟随正股强劲反弹并创年内高点；政策预期兑现后，市场止盈情绪较浓，且中美经济分化预期加剧，人民币汇率再次承压，外资转 为大幅净流出，市场冲高回落。中证转债指数从406.14点上涨至414.36点后 回落至404.72点，估值出现压缩。 第二波政策脉冲：二次冲高回落，股债双杀。7月28日至9月28日，政策“组合拳”再次出台，市场再次反弹，随着政策预期兑现，指数冲高动力减弱；中美经济表现分化，人民汇率承压，外资大幅流出，股债均出现调整。中证转债 指数从404.72点上涨至408.87点后再次回落并跌破400点，期间整体小幅下降0.23%，转债估值在债市资金扰动下出现大幅压缩。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、行情总述：基本面进入磨底期，政策变量驱动市场行情4 二、行情回顾：两轮政策刺激下，转债指数均冲高回落5 （一）政策落地前：预期偏弱修正，横盘震荡（0703-0724）6 （二）第一波政策脉冲：转债冲高回落，现年内高点（0725-0825）7 （三）第二波政策脉冲：二次冲高回落，股债双杀（0828-0928）8 三、风险提示10 图表目录 图表1国内基本面进入磨底期，政策预期变量驱动市场行情，两轮政策强刺激下，指 数均冲高回落4 图表2前三季度中证转债指数和正股指数跑赢主要股指和纯债5 图表3前三季度可转债型基金盈利次于其他债券型基金，好于股票型基金5 图表4医药医疗板块超跌反弹，各板块9月持续调整5 图表5市场成交情绪降至年内低位水平6 图表6多支触发强赎条款的高平价转债发生大幅下跌6 图表7北向资金净买入变化情况（亿元）8 图表88月、9月转债新券发行规模环比减少（亿元）8 图表9美国8月ISM非制造业PMI数据创今年2月以来新高8 图表10人民币汇率指数创汇改以来新高8 图表11理财大量赎回基金9 图表12国债收益率调整幅度接近去年底赎回潮水平9 图表13转债价格中位数跌超4、5月两轮探底时水平10 图表14转债估值在资金扰动下大幅压缩10 一、行情总述：基本面进入磨底期，政策变量驱动市场行情 2023Q3，基本面持续磨底，政策博弈预期升温。稳增长政策两次集中发力，转债跟随正股指数在短期内大幅反弹，预期兑现后，在国内经济偏弱修复数据影响下，再次回落，转债估值在高位区间震荡。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现横盘震荡、两次冲高回落的形态，第二次冲高回落，出现股债双杀，指数跌破400点。 7月中上旬在国内经济数据弱修复、稳增长政策预期偏弱影响下，转债市场震荡走弱，估值高位区间震荡；7月底，第一波稳增长政策集中落地，略超市场预期，尤其是地产相关刺激政策接连出台，市场信心得到修复，成交情绪大幅回暖，低位顺周期板块反弹，政策利好的非银金融、汽车板块领涨；8月中上旬，在国内经济数据偏弱修复、稳增长政策预期兑现影响下，转债市场冲高回落，估值出现压缩；8月底，第二波稳增长政策集中落地，市场情绪再次得到提振，金融地产率先反弹，月底其余板块相继回暖，科技反弹幅度相对较大；9月，中美经济表现分化，汇率扰动加大，权益、债市双双走 弱，转债经历平价估值双杀；9月最后5个交易日市场现积极信号（成交额回暖、外围压力下股指企稳），转债市场小幅回暖，估值有所修复，医药生物市场情绪企稳后表现优异，TMT多延续调整。 图表1国内基本面进入磨底期，政策预期变量驱动市场行情，两轮政策强刺激下，指数均冲高回落 资料来源：Wind，华创证券整理 上半年转债领跑股债，回撤风险相对可控。从指数上看，年初至今，中证转债指数跑赢中证全债指数。Q3单季度看，中证全债>中证转债>万得全A。从基金收益看，可转债型基金收益次于QDII型基金和其他债券型基金，好于股票型基金；从回撤风险看，可转债型基金最大回撤为-8.08%，次于其他债券型基金，好于股票型基金，并且较收益更佳的QDII股票型基金更优，风险相对可控。 图表2前三季度中证转债指数和正股指数跑赢主要股指和纯债 图表3前三季度可转债型基金盈利次于其他债券型基金，好于股票型基金 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 板块轮动仍较快，缺少主线，科技板块持续回调，月底外围扰动边际弱化下权益市场小幅修复。医药超跌反弹。7月份，科技板块持续下调，同时金融地产、医药医疗等板块月底快速上涨；8月份各行业持续承压，前期处于高位下调的科技板块进一步下调至25日最低点，随后受下调印花税率、IPO政策收紧以及股东减持规范调整“三支箭”作用，正股市场28日出现修复，但上涨幅度相对有限；受医药反腐影响9月初医药板块延续跌势，随市场情绪企稳后反弹明显，科技及先进制造板块回调较多。 图表4医药医疗板块超跌反弹，各板块9月持续调整 0% 0% 0% 0% 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09 % 40.00% 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.00 -20.00% 周期先进制造消费医药医疗科技(TMT)金融地产 资料来源：Wind，华创证券 二、行情回顾：两轮政策刺激下，转债指数均冲高回落 三季度，国内基本面进入磨底期，市场交易主线主要在政策的预期变化，根据政策脉冲变化和中证转债指数走势，将2023年三季度的行情划分为3个阶段：（1）7月3日 至7月24日，政策落地前，指数横盘震荡；（2）7月25日至8月25日，第一波刺激政 策落地，指数反弹创年内新高后回落；（3）8月28日至9月28日，第二波刺激政策落地，转债指数再次冲高回落，政策效果尚未显现叠加人民币汇率贬值压力加大，股债出现双杀行情，转债指数跌破前低。 （一）政策落地前：预期偏弱修正，横盘震荡（0703-0724） 7月3日至7月24日，在经济偏弱修复和悲观预期充分发酵的情况下，稳增长政策期待升温，但政策弱刺激的预期较强。该阶段转债在纯债强支撑下，逆势小幅上涨，中证转债指数从405.9点涨至406.14点，涨幅为0.06%，估值在高位区间窄幅震荡。 该阶段，中证转债指数上涨0.06%，同期上证指数下跌1.18%，深证成指下跌2.53%，创业板指下跌3.07%，上证50上涨0.32%，中证1000下跌3.15%，大盘风格相对占优。从宏观环境看，其一，国内经济修复偏弱，6月CPI、进出口等经济金融数据均不及市场预期；其二，市场对政策偏强刺激转向偏弱刺激修正；其三，月初美联储加息预期缓和下，汇率压力有所缓解，但二季度国内经济数据略低于预期，在岸、离岸人民币再度跌破7.2关口。 从权益市场看，AI在行业龙头利空因素影响、业绩不及预期以及止盈盘操作影响下，板块大幅回调，市场成交情绪低迷，万得全A成交额降至7000亿元以下，城中村改造、半导体出口管制、无人驾驶等主体行情有轮番表现。从债市角度看，市场对国内经济金融数据修复的持续性持观望态度，且季初“钱多”效应支撑下，收益率短线上行后回落， 债市收益率总体在2.62%-2.64%的窄区间运行，整体维持宽松。 从转债市场看，在二季度经济数据偏弱、中报业绩等因素扰动下，转债跟随正股市场下跌，但在纯债偏强支撑下，跌幅相对较小。 （1）供需：新券、预案增量较大，需求仍具韧性。从供应端看，7月有30只新券发行，环比大幅增长，待发规模合计约456亿，储备充足。从需求端看，公募持可转债市值、仓位数据均有提升，需求仍具一定韧性。 （2）条款：下修和赎回均有扰动：�密集下修且修不到底或成常态，年初至7月实 施下修的转债数量超过2022年全年数量，并且有多只转债下修存在不到位的情况；②个券超预期赎回，对高平价个券溢价率和价格形成短期冲击。7月13日晚上，英联转债发布提前赎回的提示性公告，次日英联转债跌停。英联转债超预期赎回后，高平价转债的转股溢价率整体大幅压缩1.69个百分点，恩捷转债、新天转债、华锋转债和惠城转债价格均发生大幅下跌。 （3）估值：百元平价转股溢价率位于2017年以来95%左右高分位数的位置，估值水平较高，纯债偏强是转债估值支撑较强的重要原因。 图表5市场成交情绪降至年内低位水平图表6多支触发强赎条款的高平价转债发生大幅下跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）第一波政策脉冲：转债冲高回落，现年内高点（0725-0825） 7月25日至8月25日，稳增长政策力度超出市场预期，转债跟随正股强劲反弹并创年内高点；政策预期兑现后，市场止盈情绪较浓，且中美经济分化预期加剧，人民币汇率再次承压，外资转为大幅净流出，市场冲高回落。中证转债指数从406.14点上涨至 414.36点后回落至404.72点，估值出现压缩。 该阶段，中证转债指数下降2.49%，同期上证指数下降1.79%，深证成指下降7.37%，创业板指大幅下降11.54%，上证50下降6.72%，中证1000下降3.51%。从宏观环境看，7月25日至8月4日，一系列稳增长政策出台，力度超出市场预期，包括活跃资本市场、 政治局会议未提“房住不炒”、“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”、“认房不认贷”、降低首套房首付比例和贷款利率等。政策发力为资本市场注入信心，北向资金在两周内大幅买入470亿元。8月5日至8月25日，国内经济数据多项指标回落，包括基建、地产投资、制造业投资、社零、工业增加值等数据。考虑偏弱的经济修复情况，央行在2023年6月降息后，8月再次降息，离岸人民币兑美元跌破年内新低。美联储纪要偏鹰，加息预期升温，中美利差倒挂再次走扩，北向资金连续三周净流出超770亿。 从权益市场看，7月25日至8月4日，稳增长政策力度好于预期+工业品库存处于低位、宏观预期边际回暖，市场大幅反弹，金融地产受政策利好出现上涨行情，顺周期板块在库存周期逻辑下回暖，科技板块持续下调。8月5日至8月25日，政策预期兑现， 国内经济数据偏弱，中美经济预期分化加剧，外资大幅净流出，沪指下跌接近3050点，创年内新低。行情仍然受消息影响较大，轮动较快。从债市角度看，7月25日至8月4日，政策酝酿期数据表现不及预期，债市反应较为钝化，10年