年中货币政策展望：“软连接”下的政策利率和资金利率

年中货币政策展望

核心观点

• 央行淡化价格信号，保持流动性投放，货币政策操控框架调整后，资金短端利率下行领先资金长端恐成为常态。
• 决定克制降息的是货币政策的行动边界，包括推动实体经济融资利率下行和稳银行息差，避免长债利率过低。
• 存款搬家在当下阶段有三点主要特征：债市利率制约存款利率调降、权益市场表现对资金出表节奏的扰动大、资金出表的影响或并不集中。
• 中长期流动性投放机制有两点重要调整：降准释放资金的机会成本不低、中长期投放定价与政策利率变为“软连接”。
• 长债利率能否向下突破的核心或在1年期存单，若1年期存单利率进一步突破前低，10年期国债利率有望向下突破。

关键数据和研究结论

• 央行在流动性调节思路上持续微调，将政策利率和一般性的流动性投放工具做区分，前者重在引导市场定价，后者重在影响资金供需。
• 降准释放资金的机会成本不低，当前法定准备金利率依然保持在1.62%，降准释放资金的机机会成本不低。
• 中长期流动性投放成本与政策利率变为“软连接”，中长期流动性投放成本既可以先于政策利率下行，在政策利率调降之后，中长期流动性投放成本的下行也可能偏慢。
• 1年期国股行存单发行利率已经回落至1.6%以下，1年期AAA存单收益率或能够进一步向下突破前低，甚至到1.5%附近。

风险提示

• 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。