投资要点
- 宏观：下半年关税存在不确定性，美国对等关税暂缓90天可能维持10%基础关税，美欧、美日谈判不顺。美联储降息预期谨慎，市场对降息预期抬升。国内政策难超预期，耐用品消费透支致下半年消费或边际走弱。
- 供给：上半年供应端扰动频繁，锡精矿进口量同比大幅下滑，但刚果金和缅甸逐步复产，锡锭产量与去年持平，冶炼企业消耗库存致库存低位。下半年锡矿供应逐渐转松，开工率会恢复，锡锭进口将维持在历史中性偏高水平。
- 需求：集成电路需求维持高增，预计下半年增速有望延续，对锡需求形成支撑。光伏装机量大概率下滑，将抑制锡需求。美国对等关税暂缓90天政策对光伏出口影响复杂，国内耐用品消费透支，下半年消费或边际走弱。
- 库存：6月以来锡锭去库放缓。下半年库存持平或小幅抬升，供应端锡矿逐渐转松，冶炼厂开工率回升，但下游补库意愿低迷。
- 结论：下半年锡价上方空间有限，趋于走弱。宏观面临美国经济衰退风险，关税不确定性高，国内政策难超预期。基本面锡矿供应逐渐转松，需求端集成电路维持高增但光伏装机下滑。若发生重大宏观风险，锡价可能大幅下跌。
行情回顾
上半年锡价整体震荡上涨，沪锡上涨9%，伦锡上涨14.5%。1月窄幅震荡，春节后沪锡上涨。2月锡价震荡上涨，缅甸复产预期释放后大跌。3月锡价缓慢爬升，刚果金关停致价格冲高。4月V型反转，特朗普推迟对等关税后锡价反弹。5月整体震荡，中美谈判乐观致价格接近27万/吨，美欧谈判波澜后锡价下挫。6月锡价震荡下跌，缅甸复产进度不及预期后修复上涨。
供应端
- 矿端：5月锡精矿进口13449吨，环比增，同比增60.66%。刚果金超越缅甸成为最大进口国，尼日利亚、澳大利亚等非主流地区进口增加。云南和江西两地冶炼厂开工率下降，5月精炼锡产量环比下降2.4%，同比下降11.2%。
- 精炼锡：5月锡锭进口量环比增84%，同比增226%。下半年进口将维持历史中性偏高水平。
- 供应小结：上半年供应端扰动频繁，下半年锡矿供应逐渐转松，冶炼厂开工率会恢复，锡锭进口将维持在历史中性偏高水平。
需求端
- 锡焊料：集成电路需求维持高增，全球半导体销售额同比上升22.8%，中国集成电路产量同比增12.8%。终端电子产品走弱，5月手机产量同比下降10.5%，计算机产量同比增长8.34%。
- 锡化工：PVC周度开工率总体处于较高水平，但乙烯法、电石法利润维持亏损，PVC产量同比增长2.83%。地产市场低迷，拖累PVC需求。
- 需求小结：集成电路需求维持高增，光伏装机量大概率下滑，美国对等关税暂缓90天政策对光伏出口影响复杂，国内耐用品消费透支，下半年消费或边际走弱。
库存
- 社会库存截止6月20日为8845吨，较4月高点下降，仍处于历史中偏低水平。LME锡库存持续下降，截止6月25日为2155吨。
- 6月以来锡锭去库放缓。下半年库存持平或小幅抬升，供应端锡矿逐渐转松，冶炼厂开工率回升，但下游补库意愿低迷。
结论
下半年锡价上方空间有限，趋于走弱。宏观面临美国经济衰退风险，关税不确定性高，国内政策难超预期。基本面锡矿供应逐渐转松，需求端集成电路维持高增但光伏装机下滑。若发生重大宏观风险，锡价可能大幅下跌。
