一、行情回顾
2025年上半年铅价冲高回落。春节期间因供需错配和关税政策延期，铅价偏强；3月起供需双增导致盘整；4月美元指数大幅回落和需求回暖推动铅价快速上涨；随后4月下游淡季和关税政策打压致铅价大幅下行；5月中旬关税缓和但需求疲软致铅价震荡偏弱；6月下游需求回暖但再生铅复产不及预期，铅价震荡上行。伦铅走势与美元指数部分背离，年初因政策利好上行，3月下旬因美国衰退预期大幅下挫，随后因美元走弱修复上行。
二、美元进入下行周期
宏观方面，上半年围绕美国政策博弈。1月降息预期延后致美元偏强，2月关税政策调整和衰退预期交易致美元下行，4月政策不确定性持续压制，6月关税协议达成和降息进程加快加速美元下行，利好有色板块。中长期看，宏观对有色板块影响可能偏多。
三、原料供应增加
- 矿石供应：4月全球产量40.02万吨，1-4月同比增32.05%，但散单进口有限，环比减15.91%。国内矿山利润高，产量同比增15.61%，环比减4.5%，开工率同比增6.17个百分点。下半年国内矿山季节性减产影响减弱，供应稳中小增。库存方面，1-5月港口库存低位，但同比和近5年同期均偏高，加工费分别下调100元/金属吨和35美元/干吨。
- 废料供应：上半年废电瓶供应受铅蓄电池替换淡季影响明显收紧，价格多在10000元/吨上方，部分企业到货量同比下滑约50%。下半年随替换旺季到来，废电瓶供应将逐步增加，价格或小幅下调。
四、铅锭供应增加，进口料有增量
- 原生铅产量：1-5月同比增8.42%，环比减1.27%，开工率同比增1.12个百分点，环比减4.59个百分点。下半年原生铅产量小幅增加。
- 再生铅产量：1-5月同比减1.61%，但环比增4.18%，开工率同比增0.12个百分点，环比增2.17个百分点。一季度环保限产和需求较好支撑利润，二季度原料过剩致利润恶化。四季度供应或收缩，进口窗口可能阶段性开启。
五、需求回归季节性，出口需求或下滑
铅下游需求以铅蓄电池为主，占铅需求80%以上。终端数据：电动自行车“以旧换新”政策拉动销量，乘用车零售和出口同比增。上半年需求转淡，电池企业开工率同比减0.49个百分点，经销商库存同比增37.86%。6月淡季影响减弱，下游上调收购价，库存或维持降势。出口方面，上半年铅价内强外弱，关税政策扰动致出口优势减弱，1-5月出口量同比减3.24%。下半年需求对铅价支撑较强，出口影响有限。
六、库存低位运行
上半年再生铅和原生铅厂库不同程度累积，社会库存基本持平。下半年需求回暖或推动冶炼厂库存去化。
七、后市展望
宏观利好，原生铅供应稳中小增，再生铅产量三季度增产四季度减产，下半年需求旺季支撑较强，库存逐步去化。原生铅盈利模式和再生铅废料瓶颈或推高铅价。
