5月超储率上升幅度弱于预期，仍处2019年以来同期的最低水平。央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来合计下滑部分已超过1.5万亿。5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款相对于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了5300亿。5月现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大。5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资。
6月政府债供给压力仍处偏高水平，但广义财政赤字可能同样偏高，置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，预计6月政府存款将下降约7400亿元。6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3200亿元。6月货币发行或增加约300亿元，外汇占款或回笼资金约500亿元。公开市场方面，6月央行各项工具净投放规模较大，预计6月央行对其他存款性公司债权或环比上升约1.23万亿。综合来看，预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平。
央行在6月披露了5月中央银行各项工具流动性投放情况，并在买断式逆回购操作前一日公告招标信息，传递维稳信号。但央行对流动性工具投放的披露仍难以解释央行对存款性公司债权与高频投放之间的巨大偏差，DR001的均值降至1.4%以下，可能反映了央行对资金面的调控模式变化，开始将DR001视作政策的操作目标之一。
展望7月，尽管政府债净供给规模可能仍高于往年同期水平，但广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，预计7月政府存款环比上升约4600亿元。7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约1000亿元。7月货币发行或增加约300亿元，外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元。综合来看，预计7月超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性的水平。
随着Q2资金利率的持续下降，至6月DR001均值已降至政策利率附近，在此背景下其在7月能否继续回落仍是市场关注的核心问题。央行在6月末公布的2025Q2货币政策例会公报显示，央行对国内经济的表述更趋乐观，但也仍然存在困难和挑战，尤其是物价持续低位运行。央行将“择机降准降息”的表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，显示政策基调并未调整，下半年再度降准降息的可能并不能排除。但限制利率过快下行仍是央行的政策目标之一，央行也需要将其与降成本、维持银行息差相权衡，确定目标的优先级。如果后续利率未创下新低甚至低于1.5%，那么当前货币宽松的基调可能延续。
尽管非银杠杆率上升，可能在部分时点加大资金面受扰动的程度，但如果流动性维持宽松，银行的负债压力可控，资金可能也不会出现明显的分层。因此对7月流动性环境整体仍然维持乐观。在既有框架下，6月DR001的下限1.35%并无充分依据，可能只是在资金正常化过程中的过渡。参考2024年的经验，在稳态的资金环境下，不是DR007在政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。因此，即便央行在7月没有降息，既有框架在资金面可能仍有进一步宽松的空间，大概率会出现DR001低于1.3%的情形。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
