11月流动性展望：后续资金利率中枢的两种可能性

固收专题 2023年11月02日 后续资金利率中枢的两种可能性 固定收益研究团队 ——11月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《有效工作日减少导致PMI回落— 2023年10月PMI数据点评》-2023.10.31 《利润增速回正多在经济恢复期— 2023年9月工业企业利润点评》 -2023.10.30 《财政稳增长资金超预期扩围—2023 年9月财政数据兼增发万亿国债点评》 -2023.10.29 10月资金面整体偏紧，央行月末加大流动性投放 回顾10月，多项宏观经济数据略超市场预期，基本面延续修复趋势；万亿国债 增发打开了市场对后续中央加杠杆的想象空间，宽财政预期有所升温；在再融资债密集发行、税期等因素扰动下，10月资金面依旧整体偏紧。资金面收紧主导的多因素共振下，10月债市收益率进一步边际上行，债券短端上行幅度更大，期限利差持续收窄。 流动性方面，特殊再融资债放量发行以及税期是10月流动性较为紧张的主要原 因。截至10月31日，特殊再融资债净融资规模已经超万亿，承接债券消耗了银行系统较多超储；10月税期为23日，与月末较为接近。处于稳汇率等考量，央行前半月逆回购投放较为谨慎，虽然在后半月加大了逆回购投放并超额续作MLF，但税期后衔接跨月，资金面依然持续收紧，10月31日当时“钱荒”再现，隔夜利率一度飙升至50%。10月DR007中枢1.98%，比9月1.97%上行1bp，DR001中枢1.79%，较9月1.77%上升2bp。 11月流动性缺口存在一定压力 政府存款方面，对于政府债融资，目前国债剩余净融资额度约4600亿，参考四季度国债发行计划，预计将在11，12月匀速发行。加上万亿国债增发，我们假 设后续为了平滑跨年流动性压力，65%将在11月发行，则11月国债净融资规模约8800亿；全年新增专项债和一般债已经发行大半，仅剩少量额度，特殊再融 资债发行节奏也已边际放缓，假设剩余5000亿额度将在剩下两个月匀速发行， 则11月地方债净融资总量或为3500亿元。因此，预计政府债净融资规模为12300亿；对于财政收支差额，财政收支具有明显的季节性，11月财政通常会有净支出，考虑到目前稳增长诉求，以及财政部要求减税降费和扩大支出，参考2019 年以来广义财政收支情况，预计11月会形成超万亿的财政净支出。综上，综合考虑2023年10月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年11月财政 存款规模约2300亿，对流动性产生一定压力。 其他方面，11月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加1450亿；11月居民和企业取现需求上升，预计10月M0占用流动性约1050亿左右。近期央行多次强调要坚决防范汇率超调风险，人民币汇率目前基本稳定，预计外汇占款扰动依然较弱。 央行的操作是债市的关键，资金利率有两种可能性 央行方面，后续万亿国债增发在即，作为市场流动性的总阀门，央行的操作是市场的焦点。资金面压力方面来看，首先，万亿国债将在11、12月发行，这意味着流动性的缺口短期内将持续存在；其次，汇率目前依然在7.3关键节点小幅震 荡，虽然美联储再次加息的可能性降低，但通胀粘性较高，维持高利率的时间可能将有所拉长，短期或难见美联储货币政策宽松转向，因此，稳汇率的诉求在客观上约束了资金面的宽松空间。资金面的利好上来看，首先，8月以来，资金市 场先后受到专项债和特殊再融资债发行冲击，但目前两者已发行大半，专项债前 期缴款资金将由国库拨付至项目单位，特殊再融资债资金将由国库拨付至各债务偿还方，资金逐步流向市场，回补流动性。 我们认为，后续资金利率中枢有两种可能性，如果央行配合国债发行，在国债发行期间加大资金投放，那么资金面可能将保持紧平衡；如果央行更注重防范汇率风险，资金面可能将维持偏紧趋势，甚至可能会继续收敛，债市收益率亦将随之上行。 债市建议随资金利率中枢进行操作 在经济复苏阶段，在当前汇率依然承压，同时万亿国债发行在即的窗口，我们建 议重点看资金利率中枢，跟随资金利率中枢进行操作。如果资金利率能稳住紧平衡，则2.7%可能是10年期国债的中枢，后续债市收益率上行即是配置机会。但是，当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，那么债市仍将面临调整风险。 风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：10月资金面依旧较为紧张（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022/11/282023/01/282023/03/282023/05/282023/07/282023/09/28 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上11月央行对MLF续作无明显偏好（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn